鹿山新材(603051):深耕热熔粘接材料,光伏胶膜快速发展-公司研究报告

核心观点:公司深耕热熔粘接材料,主要产品包括功能性胶膜以及功能性聚烯烃热熔胶粒。2020年后,光伏景气推动太阳能封装胶膜产销量快速增长。公司2021H1光伏胶膜销量2101万平方米,在建项目投产后,未来光伏胶膜总产能将达到约3亿平方米/年。

   下游市场向好,公司收入、利润规模提升。2020年后,公司在建产能逐步投产,热熔胶粒业务下游市场逐渐向好,同时光伏行业景气推动太阳能封装胶膜产品销量提升,公司收入及归母净利润规模较2018-2019年大幅增长。2021年,公司实现营业收入16.93亿元,同比+67.39％;实现归母净利润1.13亿元,连续两年维持在1.1亿元以上。1Q22,公司实现营业收入5.01亿元,同比+65.01％;实现归母净利润0.33亿元,同比+12.06％。

   胶膜及热熔胶粒产能整体较快增长。(1)热熔胶膜:2018-2021年总产能从4370万平方米提升至7260万平方米,年均复合增长率18.44％。在建产能22000万平方米,公司预计2023年3月完工。(2)功能性聚烯烃热熔胶粒:2018-2021年产能从3.06万吨提升至7.05万吨,年均复合增长率32.07％。在建产能4万吨,公司预计2023年底完工。

   太阳能电池封装胶膜业务快速发展。公司太阳能电池封装胶膜销量从2018年2899.01万平方米提升至2020年3833.27万平方米,年复合增长率14.99％;营收从2018年2.09亿元(占比27.27％)上升至2021年6.85亿元(占比40.46％),毛利占比从2018年19.59％上升至2021H130.08％。公司积极推进新增项目建设,项目达产后公司光伏胶膜总产能达到约3亿平方米/年。公司加强与晶澳、晶科、比亚迪、天合、阿特斯等知名组件厂商合作,大部分新客户已批量合作收获落地订单,部分客户正在认证过程中。

   产品光伏行业景气,推动胶膜需求量维持较快增长。"双碳"目标下,我们预计光伏行业有望迎来景气周期。根据中国光伏行业协会数据,预计2025年全球新增光伏装机270-330GW,年复合增长率12％-18％。光伏行业高景气,带动光伏胶膜需求快速增长。根据我们测算,2021年光伏胶膜全球需求量约20亿平方米,预计2025年达到32-40亿平方米

   盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.28亿元、2.09亿元和2.83亿元,EPS分别为1.39、2.27、3.07元,2022年BPS15.61元。参考可比公司估值,按照2022年PE45-47倍,给予合理价值区间62.55-65.33元(对应2022年PB4.0-4.2倍),首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示。光伏装机增速不及预期,原材料价格大幅波动,在建项目进展不及预期等。?合规提示:根据海优新材2021年报,海通证券持有【688680海优新材】超过总股本1％,特此披露。