海螺水泥(600585):上半年业绩承压,期待旺季提价与行业景气修复

1H24业绩基本符合我们预期公司公布1H24业绩:营收455.66亿元,同比-30％,归母净利润33.26亿元,同比-49％。其中2Q24营收242.38亿元,同比-29％,归母净利润18.23亿元,同比-53％。公司1H24业绩基本符合我们预期。

   1)需求下行压力较大,公司销量下行但降幅明显窄于行业。上半年由于房屋新开工面积仍在大幅下降(1-6月累计下降23.7％),且基建项目落地节奏亦偏缓,全国水泥产量同比下降10％。上半年公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨,同比-3.35％,降幅明显窄于行业。2)行业价格竞争较为激烈,水泥熟料均价承压,吨盈利整体处于低位。我们计算1H24公司水泥熟料自产品均价约240元/吨,同比-66元/吨,由于吨成本同比下降约36元(其中吨燃料动力成本下降29.5元),吨毛利同比-30元/吨至52元/吨。3)研发费用大幅度压减,整体费用率有所提升。1H24公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.87ppt/+0.74ppt/-0.16ppt/+0.58ppt,销售管理费用率因营收下降而上升,研发费用压减主要是智能生产工业化相关投入减少,而财务费用上升系海外项目融资汇率波动影响,产生汇兑净亏损约2.10亿元(去年同期为净收益约2.66亿元)。剔除贸易业务收入影响,1H24公司四项费用率合计约12.93％,同比+1.89ppt。4)水泥贸易业务继续收缩。

   1H24公司水泥熟料贸易销量155万吨,同比-59％。5)骨料、商混业务延续增长势头。1H24公司骨料业务营收约21.9亿元,同比+30％,毛利率亦保持约48％的高位;商混业务营收约11.8亿元,同比+21％。6)经营性现金流持续改善。1H24公司经营性净现金流约68.7亿元,同比+36％。

   发展趋势旺季业绩有望修复,优秀竞争力助力穿越周期。我们认为专项债等资金支持以及财政力度有望加强,后续随着行业传统旺季到来,需求有望边际好转,带来涨价空间,拉动公司吨盈利回升。我们认为上半年持续的低价使得全行业蒙受较大的亏损压力,行业内的利润诉求及协同意愿有望加强,亦有利于价格水平的维持。我们认为公司长久积累的市场布局优势、原材料成本优势及费用管控能力仍构成较深厚的壁垒,有望助力公司穿越底部周期。

   盈利预测与估值由于下调公司吨盈利假设,我们下调2024/25E归母净利润15％/10％至81.0亿元/92.2亿元,当前公司A股股价对应2024/25E14x/12xP/E,H股股价对应2024/25E10x/9xP/E。我们下调公司A股目标价10％至27元,对应2024/25E18x/15xP/E,隐含28％上行空间。我们下调公司H股目标价11％至22港币,对应2024/25E13x/11xP/E,隐含29％上行空间。

   风险需求恢复不及预期,旺季涨价不及预期。