浙商中拓(000906):十年十倍,高增长可期-首次覆盖报告

供应链大行业、小公司,龙头增长空间大大宗商品供应链是典型的大行业、小公司格局。中国的大宗商品供应链市场容量高达数十万亿元,但是2020年四家头部上市公司的合计市场份额不足10％,份额提升空间大。同时,2019年国内大宗商品供应链龙头的营业收入仅为国外龙头的1/4左右,而中国消费了全球一半左右的主要大宗商品,所以国内大宗供应链企业的增长空间大。

   龙头具备竞争优势,市场份额持续提升2010-20年头部供应链企业收入增速远高于大宗供应链市场规模,体现为头部公司市场份额提升。四家头部公司都是地方国企,一方面依托融资成本、风控体系等优势,在大宗商品价格波动中不断提高市场份额;另一方面依托灵活的市场化机制,在低利润率的市场中稳定盈利,实现可持续发展。随着规模扩大,头部公司的竞争优势将进一步加强,保持规模和优势的正向循环。

   浙商中拓激励优厚,有望持续高增长大宗供应链的业务发展需要员工去开发客户、拓展品类、扩大区域、把控风险,所以员工激励尤为重要。浙商中拓对员工的股权激励时间早、力度大、兑现要求高,奖金激励力度行业领先,有望招募和留住优秀的人才,实现收入和利润的更快增长。2009-20年,浙商中拓营收增长12倍,净利润增长41倍。在大宗商品供应链这个庞大且分散的市场里,浙商中拓有望依托竞争优势和优厚激励,实现持续高增长,规模达到行业龙头水平。

   盈利预测与估值:竞争优势和优厚激励有望推动浙商中拓业务高增长,预计2021-23年收入增速69％、30％、24％,归母净利润9、12、16亿元,根据EVA和可比公司平均PE,给予公司2021年目标价24.81元,给予"买入"评级。

   风险提示:现有核心业务竞争加剧,新业务拓展缓慢,大宗商品价格大幅下跌,竞争对手加大激励力度。