中国船舶(600150):毛利率改善符合预期,净利润改善尚需时日

事件:公司发布2024年三季度财报。据公司公告,2024Q3营收201.52亿元,同比+5.35％,环比-2.86％,归母净利润8.58亿元,同比-57.26％,扣非归母7.73亿元,同比由负转正,公司Q3毛利率11.62％,环比提升2.74pct。毛利率改善符合预期,扣非归母不及预期,主要原因在于管理及研发费用有较大增多。

   高价订单开始集中交付,收入与成本端双向改善逐步体现。据克拉克森,中国船舶旗下四家控股船厂在2024Q3共交付民船24艘/89万CGT,签单时间区间为2021年3月-2022年11月,2024Q4排产民船22艘/89万CGT,签单时间区间为2021年3月-2023年7月。收入端:21H2及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付比例分别为50％、80％、96％、100％,高价订单占比逐渐提升。成本端:按订单交付前1.5年购置钢材倒推,2024、2025年交付订单平均钢材价格预计同比下降20％、6％,收入成本双向改善,公司Q3毛利率11.62％,环比Q2+2.74pct,利润释放得到验证。

   船厂收入及交付量进入上行通道。据克拉克森数据,中国船舶参控股的江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲造船厂2024年民船交付量(CGT)同比+53％、+2％、+19％、-8％、-4％,民船造船收入同比+83％、+9％、+42％、-3％、+9％。根据克拉克森排产数据估算,未来三年(2024-2026)公司订单交付量(CGT)预计同比变化+17％、-19％、+29％,交付金额预计同比+31％、-3％、+39％。2026年民船交付量预计达到约400万CGT。

   造船景气度持续验证,手持订单金额持续攀升。价:根据克拉克森数据,截至2024年10月25日,新造船价格指数达189.68点,较2024年初上涨6.34％,较2022年初上涨23.05％。量:据克拉克森,当前中国船舶订单已排期至2028年,中国船舶手持订单金额约281亿美元,较2024年初上涨约17％,合同负债(截至三季度末)680.22亿元,较年初提升8.8％,手持订单及合同负债持续累积。

   合并重工后市值合理区间为2902-4247亿元。根据克拉克森数据测算,当前中国船舶、中国重工的手持订单金额约281亿美元、217亿美元,市值/手持订单金额(P/O估值)分别为0.95、0.82。对于合并后公司,如以当前中国船舶和中国重工较低的P/O值0.82估算,对应市值2902亿元:如以1倍P/O值估算,对应市值3540亿元;如手持订单均以当前船价计算(乐观情况),1倍P/O下对应市值4247亿元。

   下调盈利预测,维持"买入"评级。考虑到三季度高温导致部分交付延迟,订单排产相应延后,参考最新排产情况,下调2024、2025、2026年盈利预测,预计公司2024E-2026E归母净利润为40、81、122亿元(原值为56、107、122亿元),对应PE分别为43、21、14倍。当前PO估值(市值订单比)0.95,距离景气周期1.5倍以上空间充足。维持"买入"评级。

   风险提示:民船新接订单不及预期;航运业碳减排政策执行力度低于预期;航运景气度下滑;钢价大幅上涨,人民币大幅升值,东南亚国家进入带来行业竞争加剧。