山鹰国际(600567):吨盈利稳步提升,资产处置如期推进-2024年中报点评

事件。公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润142.55/1.14/-1.08亿元,同增3.69％/141.89％/75.2％;24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.86/0.74/-0.93亿元,同比+2.56％/+6.13％/-57.04％。

   产量提升带动收入增长。24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09％/+19.84％/-3.71％/13.62％,收入分别占比37.03％/15.55％/23.1％/14.4％,由于国内供给仍远大于需求(2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/636.68万吨,供给分别为4769.4/3433.8万吨),叠加进口纸影响(24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98万吨),主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1震荡下行,截至2024年6月30号,箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨,三年分位数分别为4.9％/4.1％,纸价持续下行拉低营收。量:产销均衡增长,24H1原纸产量/销量为341.95/346.43万吨,同比变动+13.59％/17.1％。价:24H1国内原纸销售均价同比-6.58％。

   成本下行叠加费用控制盈利能力上行。24H1毛利率/净利率同增0.12/3.05pct至8.79％/0.62％,参考24H1美废12#/国废均价同比+32.74％/-9.6％,公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面:箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct,基本保持稳定。24H1销售/管理/研发/财务费用率1.21％/4.05％/2.74％/3.91％,同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct,管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。

   产能利用率提升带单吨盈利上涨。量:经测算24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42％/+30.95％;测算Q2吨盈利约20元/吨,环增650％。Q2产能利用率环比提升23pct至98％,产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.17％/3.72％/2.8％/3.73％,同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct,管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。

   下修转股价格以空间换时间,多维度积极应对。2024年8月16号公司再次发布下修"山鹰转债"及"鹰19转债"转股价格公告,调整前转股价均为2.31元/股,调整后价格为2.25元/股,本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金:1、北欧纸业股权处置预计10亿元;2、包装公司售卖51％股权对价10亿元,同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款;3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元;北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40亿+现金还本付息(两转债总计还本付息41亿元)。其他措施:1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债;2、董监高出资230万元购买可转债;3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1日;4、山鹰集团出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。

   投资建议:公司推进在建工程建设,优化国内区域产能布局,随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产,以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产,公司国内造纸产能提升至约800万吨/年,进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头,坚持产业链一体化策略,产能稳步扩张,展望2024年下半年,伴随下半年消费旺季来临,规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元,对应PE为12X/6X/4X,维持"推荐"评级。

   风险提示:下游需求不及预期,市场竞争加剧;可转债到期偿付风险。