万华化学(600309):福建合作项目打开新篇章-系列之十一

近期,万华化学公告披露计划将与阿布扎比国家石油(ADNOC)为主的联合体,以50％:50％的持股比例共同在福州投资建设160万吨/年的特种聚烯烃一体化项目。我们认为对于两家企业来说,都打开了发展的新篇章。具体如下:ADNOC:平衡策略下的东进。ADNOC的发展思路与阿联酋国家发展规划高度契合。2019年后,阿联酋主动调整了外交策略,开始转向偏中立的外交方式。目前其在欧洲与美国已有较多化工产业投资,但在中国还几乎没有投资。特别是与中东大国沙特头号公司沙特阿美比较,ADNOC在国内的产业影响力远远不足。从阿联酋的外交策略、ADNOC现有的产业布局、对沙特阿美的参考与竞争等各角度分析,我们认为未来ADNOC在国内开展大规模产业投资是大势所趋。

   万华化学:从主导到共赢。本次合作对于万华来说也是发展方式的突破,ADNOC在国内重大投资的代表性意义、两家企业的长期互信、万华成熟高效的化工产业能力、绿电资源布局等条件为本次合作奠定了良好基础。以较有代表性的博禄化学与卫星化学的乙烷裂解项目比较,国内优秀企业的投资强度仅海外项目的一半不到。

   另外,本次合作是ADNOC在乙烷供应链上投资的再度加码,我们认为这也能侧面提升两家企业在乙烷供应链上的置信度。

   经济性如何评估。本项目产品技术主要来自北欧化工的Borstar技术,与位于阿联酋本土的博禄化学情况相同。从博禄的经营情况可以看出项目盈利能力极强,2021-2023年的销售毛利率分别高达48％、44％和37％,这来自于产品差异化带来的显著溢价和乙烷资源配套。我们预计技术优势在国内项目上能够复制,万华的高效建设与运营能力、以及双方共有的乙烷船队能够对冲乙烷运输的劣势,因此福建合作项目的盈利能力有望与博禄化学相当。

   我们预测公司24-26年公司每股盈利EPS预测为5.82、6.89和8.00元,24年可比公司PE估值为16倍,由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15％估值溢价对应24年18倍PE,给予目标价107.09元,维持买入评级。

   风险提示宏观经济风险;原油价格波动风险;新项目进展风险;假设条件变化影响测算结果。