伊戈尔(002922):变压器小巨人,海外加速扩张

国内变压器"小巨人",积极开拓全球市场。公司成立于1999年,成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主,后进入能源行业,产品拓展至光伏升压变、箱变等,2017年在深交所上市。近年来,公司积极布局海外市场,在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家推进建设生产基地。公司2020-2023年营收＆利润CAGR达37.2％/60.0％,业绩快速增长。

   "新能源＆配网＆数据中心"协同驱动,电力设备需求高景气。1)光伏:2023年国内光伏新增需求爆发式增长,装机容量同比+147％,综合考虑电网消纳能力下,我们预计中国/全球2023-2026年光伏装机CAGR分别为10％/21％,海外光伏增势延续;2)配网:美欧配电设备投资受新能源、工业回流、疫情后补库等多需求驱动,处于景气周期;3)数据中心:根据Cloudscene数据,全球数据中心集中于美国,2022年美国数据中心数量达2793座,是其他各国的五倍及以上,同时预计2024-2030年市场规模CAGR达8.2％。综上,光伏升压变、配电变压器处于高景气阶段,公司有望受益于海外变压器产业趋势、收入利润实现高增。

   能源产品以出海导向为主,深度绑定大客户并提高海外直销比例,渠道＆产能加速布局。1)公司能源产品已形成"2+X"矩阵,由逆变器零部件高频电感延伸至光伏升压变、智能箱变等,当前增量主要看光伏升压变。2)公司深度绑定光伏行业大客户,是阳光电源、华为等逆变器龙头核心供应商,2023第一大客户营收占比达43％。核心客户海外光储高增,有望带动公司产品间接出海高增,吉安＆安徽工厂产能加速释放以匹配核心客户需求。3)间接出海外,公司积极推动海外直销比例(美、欧为主),强化海外营销团队布局,客户涵盖光伏逆变器、EPC及电网公司。同时推进美国、墨西哥、泰国等海外变压器产能以规避贸易风险,我们预计北美产能24-26年逐步投产,远期海内外产能有望达1:1。

   照明产品基本盘稳固,大客户深度绑定。根据Statista数据,全球LED照明市场收入将从2024年的1240亿美元增长到2026年的1600亿美元,CAGR达7％。公司主要生产照明电源和照明灯具类产品,性能国际领先,深度绑定宜家、SUL、Kichler、飞利浦等国际核心大客户,且有马来西亚等海外产能配套。展望2024年,照明业务有望稳中略增,往后年份维持基本盘稳定,为能源业务保驾护航。

   盈利预测与投资评级:公司绑定光伏龙头企业,海外布局深远,成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.5/4.9/6.4亿元,同比分别+66％/+40％/+31％,对应PE分别为21/15/11倍。考虑到公司出海能力强,海外直销比例有望快速提升,新产品逐步放量,给予2024年30倍PE,目标价26.5元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:可再生能源装机不及预期,海外市场拓展不及预期,汇率波动的风险,竞争加剧。