新凤鸣(603225):行业供需改善弹性凸显,低成本扩张叠加一体化程度加深-公司深度

涤纶长丝行业供需改善,产业链利润向两端集中

   供给端:新增产能增速大幅放缓,行业竞争趋于理性。我国涤纶长丝产业稳居全球第一,产量占全球70％以上,炼化-芳烃-化纤-织造产业链完善。根据百川盈孚的数据显示,2023年涤纶长丝总产能为4316万吨。我国涤纶长丝行业已形成集中度较高的格局,涤纶长丝CR6目前已达到81.5％,集中度高。目前涤纶长丝投产高峰期已经结束,预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张,预计2024年新增产能115万吨左右,2025年95万吨,增速较过去几年大幅放缓,供给格局改善明显。

   需求端:下游需求刚性,看好2024下半年海内外需求共振。涤纶长丝下游制造行业相对分散,终端主要集中在服装和家纺领域,其中服装行业占涤纶长丝下游需求比重为52％,家纺行业占比33％,下游服装家纺需求偏刚性,增速稳定,预计金九银十将迎来国内需求旺季。同时,涤纶长丝是我国重要出口原料品种,尽管直接出口量占消费比值仅为10％左右,但更多的将通过下游织造产业链形成间接出口,2022年我国服装出口总额占全球份额的30％左右。2024年海外纺服有望迎来补库,涤纶长丝充分受益。

   产业链:PX-PTA-聚酯盈利逐渐向两端集中。从未来几年的新增产能来看,民营炼化投产告一段落,聚酯端新增产能增长趋于理性,产业链两端供需趋于改善。PTA产能尽管有所收缩,但供应仍相对宽松。

   因此,我们认为产业链盈利将逐渐向两端集中,聚酯端将充分受益。

   新凤鸣:规模及差异化率提升,成本优势显著

   涤纶长丝:规模优势明显,产品结构不断优化。从毛利率水平来看,新凤鸣在涤纶长丝同业企业中处于前列。这得益于公司规模优势的扩大,产品结构的优化,差别化率的不断提升,以及精益的管理能力。

   PTA:后发优势明显,新凤鸣成本领先。行业大部分新增PTA装置均采用INVISTA技术,技术的迭代带来单耗和综合能耗的下降,新装置有很明显的后发优势。公司目前拥有PTA500万吨/年产能,原料单耗、综合能耗、吨投资均领先行业,成本优势明显。未来公司还规划540万吨PTA项目,届时公司PTA产能将达到1000万吨以上,为后续涤纶长丝的扩张提供充足的原料保障。

   积极推动印尼炼化项目,布局炼化成长可期

   2023年6月,新凤鸣发布公告,新凤鸣与桐昆股份拟共同设立泰昆石化(印尼)有限公司,项目规模为1600万吨/年炼油,对二甲苯(PX)产能520万吨/年,乙烯80万吨/年。新凤鸣是唯一没有上游炼化一体化产业布局的企业,此次泰昆石化印尼炼化一体化项目有助于公司弥补产业链短板,对二甲苯(PX)、醋酸等产品运往中国后可作为公司的产品原料,加深一体化程度,稳定原料供应量及采购价格。目前该项目正在相关部门进行报批,远期投产后将提供充足的成长性。

   投资建议

   我们认为涤纶行业供给端改善,未来行业投产趋于理智,需求端来看,作为性价比高的化学纤维材料,涤纶长丝,同时公司的规模优势和成本控制在全行业保持领先,盈利情况超市场平均水平,未来成长空间广阔。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.32、22.93、27.32亿元,对应PE分别为12.47、9.96、8.36倍,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示

   项目建设不及预期;

   印尼项目未获得审批;

   产品及原料价格大幅波动;

   涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧;

   宏观经济下行。