东威科技(688700):技术路线分歧消散,资本开支东风渐起

3Q23业绩略低于我们预期公司公布1-3Q23业绩:1-3Q公司实现收入7.31亿元,同比+7.1％;3Q单季收入2.32亿元,同比-14.3％;1-3Q归母净利润1.49亿元,同比+2.1％,3Q单季归母净利润0.47亿元,同比-11.3％。由于公司VCP主业下滑较多和复合铜箔资本开支节奏放缓,3Q23业绩略低于我们预期。

   发展趋势VCP主业上半年下滑较多,下半年已企稳。受宏观环境拖累,公司下游PCB资本开支趋缓,我们预计今年公司VCP主业从2Q23开始出现同比大幅下滑趋势,从3Q23来看,VCP主业已经实现企稳复苏的迹象。得益于通用五金电镀业务和半导体陶瓷电镀领域取得重要突破,我们预计公司主业产品结构进一步优化,抵御行业下行周期的能力加强。

   复合铜箔技术路线切换,影响资本开支节奏。今年以来,复合铜箔产业趋势发生了变化,下游材料厂普遍从PET路线切换到PP路线。由于PP复合铜箔存在铜的结合力难题,行业门槛提高,大部分材料企业今年的主要精力集中在攻克结合力难题,而影响了资本开支节奏,目前仅少数几家公司实现了攻克。因为上述原因,今年以来公司在复合铜箔水电镀领域新签订单数量较少。但是我们认为公司的核心竞争力并没有受到影响,竞争格局依然稳定。我们预计今年11月底左右,随着PP铜箔测试的顺利结束,行业资本开支有望于年底前重新启动,最悲观的时候可能已经过去。

   二步法是主流路线,公司水电镀设备不可少。根据我们的研究和跟踪,我们认为"磁控溅射+水电镀"两步法或是复合铜箔量产最具经济性和性能优势的技术路线。我们认为近期主流材料厂商都在往二步法靠拢,行业关于技术路线分歧有望消散,逐步走向统一。

   盈利预测与估值考虑到今年复合铜箔产业趋势低于预期,但或不影响我们对2024年的资本开支判断,我们下调2023年净利润34.6％至2.06亿元,维持2024年盈利预测不变。当前股价对应2023/2024年53.4倍/21.7倍市盈率。维持跑赢行业评级,考虑到产业趋势存在不确定性,我们下调目标价28.5％至66.9元,对应2024年30.3倍市盈率,较当前股价有40％的上行空间。

   风险技术路线变化超出预期;复合铜箔产业化不及预期;PCB景气度下行超出预期。