中顺洁柔(002511):Q2利润端仍承压,看好下半年盈利能力改善-2023年半年报点评

投资要点

   事件:公司披露2023年中报,Q2利润端承压。公司23H1实现营业收入46.85亿元,同比+7.27％;实现归母净利润0.84亿元,同比-62.88％;扣非后归母净利润0.74亿元,同比-66.59％。分季度看,Q1/Q2分别实现营业收入20.61/26.25亿元,同比分别+9.35％/+5.69％;实现归母净利润0.89/-0.05亿元,同比-32.93％/-105.25％;扣非后归母净利润0.82/-0.08亿元,同比-35.51％/-108.74％。

   收入增长稳健,下半年低基数下收入增长有望提速。分品类来看,23H1生活用纸收入46.24亿元,同比+7.27％;个人护理及其他收入6119万元,同比+7.21％。上半年在市场竞争较为激烈的情况下,公司收入端增长稳健。下半年来看,随着基数降低(22Q1/Q2/Q3/Q4收入端增速分别为-10.36％/+15.74％/-13.86％/-14.58％),公司收入端有望加速。

   Q2毛利率环比改善,市场竞争加剧导致盈利能力承压,静待H2盈利改善。23H1公司毛利率同比-4.5pp至28.43％;其中Q1/Q2毛利率分别为27.46％/29.2％,同比分别-5.35pp/-3.82pp。23H1销售净利率同比-3.42pp至1.79％。期间费用率同比-0.26pp至26.25％;其中,销售费用率-0.01pp至20％(Q1/Q2分别为16.69％/22.60％,Q2销售费用为5.39亿元,环比Q1增加2.5亿元);管理费用率(含研发费用率2.57％)同比+0.07pp至6.6％(Q1/Q2分别为6.02％/7.05％);财务费用率同比-0.32pp至-0.35％。由于纸浆库存为一个季度左右,Q2成本端改善尚不明显;费用端来看,由于市场竞争加剧及公司导致销售费用投放增加较多,23Q1/Q2毛销差分别为10.8％/6.6％,处于历史低位。由于公司原材料库存在1个季度左右,我们判断Q3起浆价下跌带来的成本端改善有望充分兑现至利润层面。

   现金流及周转效率表现良好。23H1公司实现经营现金流7.73亿元,同比+10.56％;

   销售现金流/营业收入同比-4.02pp至97.51％。23H1净营业周期80.8天,同比上升4.96天;其中,存货周转天数84.63天,同比上升2.86天;应收账款周转天数43.37天,同比下降3.92天;应付账款周转天数47.2天,同比下降6.02天。

   持续发力非传统干巾品类、深化高端化路线,奠定中长期成长基础。22年公司进一步优化战略打法,进一步强化传统纸巾、护理用品、健康精品的统筹管理,将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。整合资源加大对油画、Lotion、厨房纸巾、湿巾湿厕纸、洁面巾、朵蕾蜜卫生巾、一次性用品等高端、高毛利系列产品的推广,驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长,稳步提升公司产品毛利率与盈利能力。为更好适配发力非传统干巾品类、高端化的战略,公司22年在组织架构、产品研发、营销推广上均进行优化调整,为中长期成长打下坚实基础。

   投资建议:公司生活用纸品类持续推行高端化,同时发力非传统干巾品类,打开成长空间。考虑市场竞争加剧对盈利能力的扰动,我们下调2023-2025盈利预测至4.53、6.41、8.44亿元,同比+29.6％、+41.4％、+31.6％(前值为8.06、9.25、10.39亿元),对应PE30、21.2、16.1X,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、品类拓展不及预期风险