国药一致(000028):两广医药分销龙头,零售药房持续释能-深度点评

推荐逻辑:1)国企改革深化,国资委提出"一利五率"经营指标和"一增一稳四提升"总体目标,国药系资源赋能,整体经营质量提升。2)公司批发业务在两广地区27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三,覆盖率有望持续提升。3)国大药房有望通过"并购+自建+加盟"的方式提速扩张,加速调整品类结构,未来盈利能力提升可期。

   国企改革深化,国药系资源持续赋能,净利率有望持续提升。国资委提出"一利五率"经营指标和"一增一稳四提升"总体目标,促进整体经营质量提升,未来有望推进中长期激励,激活企业活力。国药系资源支持下,公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现12.2％,远高于行业平均的9.5％。资金与回款指标方面优于同业均值,截至2023Q1,资产负债率为58.5％,应收账款/营业收入比率为18.7％,应收应付剪刀差天数为25.8天,财务费率为0.2％。

   批发业务:持续推进"一体两翼、批零一体"战略规划,降本增收构筑竞争壁垒。2022年批发业务营业收入实现500.3亿元(+5.5％),2017-2022年批发业务营业收入的CAGR为8.3％。基于现有两广地区的供应链网络,公司近年来积极实施科技赋能内部运营,实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化,降低内部运营成本,同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD与三方物流等创新项目发力增收,降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。

   零售业务:"内生+外延"加快药店布局,新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式,从2017年的3834家门店增长至2022年的9313家门店,2018-2022年门店数量CAGR为19.4％。截至2022年末,直营药店共7730家,其中具备医保资质的药店占比92％,双通道药店309家。通过打通"医+药+险"的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略,实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。

   盈利预测与投资建议:预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/20.8/24.2亿元,对应增速分别为18％/18.7％/16.3％,对应EPS分别为3.2/3.7/4.4元,对应PE分别为11/9/8倍。我们采用相对估值法,给予公司2024年13倍估值,对应目标价48.62元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:集采降价风险;门店扩张不及预期风险;行业竞争加剧风险。