江铃汽车(000550):扣非归母净利润有所承压,2023年有望同比改善-2022年年报点评

2022年公司实现营收301.0亿元(同比-14.5％);实现扣非归母净亏损2.3亿元(上年同期盈利0.3亿元)。其中,2022Q4公司实现扣非归母净亏损1.6亿元(22Q3:0.4亿元;21Q4:-1.6亿元)。2022年公司扣非归母净利润同比下降,主要原因为2022年商用车行业整体承压,公司主要产品销量下降、原材料成本上升等。维持"增持"评级。

   2022年商用车行业景气度下降,公司扣非归母净利润有所承压。2022年公司实现营收301.00亿元(同比-14.5％);实现归母净利润9.15亿元(同比+59.4％),实现扣非归母净利润-2.30亿元(上年同期为0.30亿元)。其中2022Q4实现营收80.69亿元(同比-17.1％),实现归母净利润1.98亿元(同比+104.6％),实现扣非归母净利润-1.60亿元(22Q3:0.4亿元;21Q4:-1.60亿元)。公司非经常性损益的来源主要为政府补助和非流动资产处置损益,其中,2022年公司获得政府补助9.1亿元(同比+70.6％),获得非流动资产处置损益3.9亿元(同比+752.0％)。公司2022年全年扣非归母净利润有所承压,主要原因为2022年商用车行业景气下行、销量下降,公司销量降低、规模效应被摊薄;以及原材料等成本上涨所致。2022年公司实现毛利率14.3％(同比-0.3pct),公司毛利率同比微降、但较为稳定。2022年公司费用率12.4％(同比+0.8pct),其中销售费用率为4.8％(同比+0.5pct),管理费用率为3.2％(同比-0.1pct),研发费用率为4.9％(同比+0.1pct),财务费用率为-0.5％(同比+0.3pct),2022年费用率提升的主要原因为行业竞争加剧,公司推出一系列营销方案,销售费用率增加。

   2023年商用车行业景气复苏,公司销量有望同比提升。2022年公司销售整车28.2万辆(同比-17.3％),其中:轻客销量7.7万辆(同比-23.9％),市占份额位居第一;卡车销量6.5万辆(同比-45.2％),轻卡产品市占份额位居第五;

   皮卡销量6.3万辆(同比-7.4％),市占份额位居第二;SUV销量7.7万辆(同比+44.3％)。2022年公司车辆销量下降的主要原因为商用车行业景气下行、蓝牌轻卡切换政策等的影响,2023年随着排放标准切换导致的堆积库存如预期逐步被消化,商用车行业逐步复苏、步入上行的周期。我们认为2023年随着超载超限治理常态化推进,环保限产加码进行,商用车市场趋于理性化,公司商用车销量将有小幅回暖。2022年公司SUV销量逆势上涨的主要原因为海外销量增长,我们认为SUV业务有望保持增势。综合来看,2023年公司整车销量有望同比提升10％-15％,达到31万-33万辆。

   监管政策长周期维度利好轻卡发展,产品导入与渠道建设有望提升乘用车销量。

   轻卡行业新规对发动机排量与货箱尺寸进行了限制,有望显著降低轻卡的超载能力,单车运力下降有望带动轻卡销量与保有量长期提升。乘用车方面,江铃福特领睿已于2022年3月28日上市,售价区间为13.98万-16.58万元,配合同级领先的算力、智驾、智能座舱体验,在细分市场具有较好的竞争力。公司也在持续推进乘用车渠道建设,2022年已建成183家"家空间·福特体验店"。

   随着渠道体系的不断完善和SUV车型的持续投放,公司乘用车销量有望进一步增长。

   风险因素:基建及物流恢复程度不及预期;商用车行业销量复苏不及预期;行业竞争加剧风险,公司市占率下滑;公司降本增效不及预期。

   盈利预测、估值与评级:"大吨小标"治理持续推进,蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降,拉动保有量在长周期维度提升。2023年随着商用车销量步入上行周期,公司销量和营业收入有望好转,但考虑到公司非经常性损益且数额较大、可预测性较差,我们调整公司2023/24年EPS预测至0.78/0.84元(原预测为0.71/0.91元),新增2025年EPS预测为0.97元,现价对应PE17/16/14倍。根据可比公司中国重汽、一汽解放、福田汽车、潍柴动力等Wind一致预期2023年的PE估值中值18倍,以2023年EPS为基准,给予公司2023年18倍PE,对应目标价14元。维持"增持"评级。