天壕环境(300332):神安线贯通气量高增,打通上游一体化发展-2022年年报及2023年一季报点评

2022年业绩略低于预期,2023Q1利润高增符合预期。公司公告2022年实现营业收入38.42亿元,同比增长87.2％;实现归母净利润3.65亿元,同比增长79.2％。业绩略低于预期,系神安线贯通时间晚于预期,气量爬坡进展较慢。公司同时发布2023年一季度报告,2023Q1实现营业收入12.98亿元,同比增长52.7％;实现归母净利润2.01亿元,同比增长53.9％,符合预期。

   售气量提升带动营收高增,现金流改善显著。2022年12月神安线全线贯通促使全年销气量大幅增长77.4％至11.7亿方,带动天然气及管输业务营收高增111.9％至35.82亿元,为公司营收增长核心助推力。水务及膜材料业务由于项目施工进度滞后、行业景气度下行导致膜产品销售量下滑,使得该板块营收同比下降31.0％至2.10亿元。2022年公司毛利率同比下降3.7pcts至24.4％,主因为毛利率更低的天然气业务占比由82％上升至93％。公司费用管控较好,期间费用率同比下降6.2pcts至8.0％。同时,公司现金流大幅改善,同比上升113.9％至4.69亿元。

   神安线贯通打开成长空间,打通上游资源实现一体化发展。根据公司公告,神安线全线贯通后,公司2023年整体供气量将力争达到20～25亿方,2024年争取达到30～35亿方,相比2022年11.7亿方的供气量同比增长71％～114％/156％～199％,未来增长空间充沛。3月24日,公司公告拟参与中国油气控股重组,若交易顺利进行,未来公司将通过持有可转债和股份间接控制中国油气控股。根据该公告,中国油气控股在三交区块煤层气开发项目规模为2亿方/年,未来有望提产至5亿方/年。该项目与神安线管道距离较近,其开采的煤层气可经支线连接后通过神安线实现外输。重组交易若成功完成后,公司将打通天然气全产业链,实现供气稳定性和盈利能力的进一步提升。

   风险因素:天然气价格周期性波动的风险;气源稳定性的风险;环保政策超预期变动的风险;下游市场开拓不及预期的风险;公司控股中国油气控股进展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:考虑到神安线全线贯通时间晚于预期,致使气量爬坡进展低于预期,我们下调2023～2024年净利润预测至7.31/9.78亿元(原预测8.23/9.88亿元),新增2025年净利润预测12.99亿元,当前股价对应PE分别为14/11/8倍。可比公司陕天然气、蓝天燃气的2023年Wind一致预期PE均值为12倍,考虑到公司长输管道产能处于爬坡阶段,利润增速远超可比公司,给予公司30％的估值溢价,得出2023年目标PE为16倍,对应目标价13元,维持"买入"评级。