中粮科工(301058):新签订单验证赛道确定性,期待新管理层化学反应-2022年年报及2023年一季报点评

投资要点:公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年公司完成营业收入26.98亿元,同比增长24.36％,实现归母净利润1.69亿元,同比增长4.47％,全年业绩略低于预期。

   2023年一季度,公司完成营业收入4.27亿,同比增长10.68％,完成归母净利润3373万元,同比增长18.10％,业绩好于我们预期。

   "疫情+换帅+减值"致22年业绩有所失真,一季度业绩结构已重拾向上趋势。22年全年业绩略微低于我们此前预期,我们认为主要有两方面原因:(1)疫情以及管理层换帅磨合期导致下半年订单确认和新签订单节奏有所放缓,导致收入端增长有所失真;(2)22年全年资产和信用资产减值合计6400万元,较去年同期增加2463万元,四季度资产和信用资产减值合计达到6512万,较去年同期增加3323万元,对我们此前的业绩预测带来非经营性扰动。收入结构上看,公司逆境中依然保持中高速增长,机电工程、设计咨询、设备制造业务的收入分别为10.92,5.98,6.93亿元,同比增长23.75％,12.82％,100.45％;收入占比分别为40.48％、22.17％和25.70％,占比较2021年分别减少0.2、减少2.27、增加9.75个百分点。从毛利率角度看,22年全年毛利率20.72％,同比小幅下降0.69个百分点,下降一方面是由于大宗成本上升导致设备制造业务毛利率走低(同时其收占比的提升亦使得整体毛利率下降),另一方面是因为22年员工工资有所提高;

   从边际趋势看,单四季度毛利率已经回复至23.22％,同环比均为高增,23年一季度毛利率提升到23.55％,短期冲击消除后重回向上趋势。

   费用率有所下行,预计长期仍有充足下探空间。22年公司合计费用率10.59％,微幅下降,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.95％、6.07％、4.23％、-0.66％,同比分别增加0.14、减少0.49、增加0.48、减少0.15个百分点;23年一季度公司合计费用率14％,下降1.32个百分点,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.95％、8.40％、5.05％、-0.40％,同比分别减少0.08、减少2.23、增加0.54、增加0.45个百分点。我们预计,后续随着业务规模的不断上升,公司潜在费用率下行逻辑被加强。

   新签订单不断验证,粮油冷链赛道发力确定性夯实。22年新签合同额39.44亿元,同比增长39.59％,较2021年新签合同额同比增速为37.65％继续提升。其中境内新签35.20亿元,占总额90.30％,境外新签3.82亿元,占总额9.70％,境外占比提升6.59个百分点,作为粮油和冷链的国内领军企业一带一路红利正逐步释放。从业务结构看,新签机电工程系统交付业务合同额21.54亿元,占总额的54.63％,同比增长93.76％;新签设计咨询业务合同额8.18亿元,占总额的20.73％,同比增长9.29％;新签设备制造业务合同额6.36亿元,占总额16.12％,同比增长1.67％。从下游赛道看,新签粮油加工行业合同额31.73亿元,占总额的80.47％,同比增长34.17％;新签冷链物流行业合同额7.51亿元,占总额的19.05％,同比增长66.76％。粮油冷链赛道发力确定性正在不断夯实。

   投资分析意见:公司是我国粮油和冷链行业工程服务及设备制造领域龙头,我们判断当下公司正处于自身阿尔法和行业贝塔的双左侧,属于中粮的高增时代才刚开始。随着换帅过渡期平稳度过,我们期待公司在经营上实现新的化学反应。由于疫情以及管理层换届业绩递延兑现,下调2023-2024年盈利预测至2.88、3.86亿元(原为4.48亿元、6.72亿元),新增2025年盈利预测4.92亿元。对应当前PE分别为25、19、15X。公司业绩增速明显高于行业平均,维持"买入"评级。

   风险提示:粮仓建设及冷链物流建设力度低于预期;技术研发延误;技术人员流失风险