武进不锈(603878):乘能源结构变革东风,迈向特种管材小巨人

火电投资回升,超超临界专用锅炉管供需边际收紧。过去两年国内限电现象频发,火电投资不足是重要原因之一,因此2021Q4起火电核准量快速回升,预计2022-2023年每年火电核准量达80GW,核准量的回升带动火电投资额大幅反弹,截至2022年10月国内火电投资额同比增43％。2021年10月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求新增火电机组原则上采用超超临界,超超临界专用锅炉管Super304H和HR3C需求大幅增长,预计锅炉管需求新增5.4万吨,供给端新增产能3万吨,供需边际收紧,预计锅炉管供给紧张。

   2023年上半年或为供需最紧张时刻,产品加工费存上涨动能。从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上,因此2022年锅炉管企业在执行的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求,因此当前市场需求尚未完全体现2022年火电核准和投资大幅增长的情况,考虑到武进2万吨新增产能将于2023年5月投产,我们预计2023年1-5月或为锅炉管供需最紧张的时刻,产品加工费存上涨动能。

   武进成功开发乙烯裂解炉管,引领国产替代浪潮。乙烯裂解炉管为"卡脖子"产品,依赖海外进口,国内主力供应商是西班牙TUBACEX,公司与中国石化工程建设有限公司(SEI)合作成功开发乙烯裂解炉管,填补国产空白,预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用。综合考虑下游龙头背书(中石化乙烯项目市占率近50％)+国内首个国产化产品示范效应+下游集中度高的背景,预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成。

   国内乙烯产能延续快速扩张态势,2025年乙烯裂解炉管市场空间有望达21亿元。截至2021年国内乙烯产能达4368万吨,2023-2025年投产概率极大的乙烯产能共计1640万吨/年,国内乙烯产能延续快速扩张态势。炉管通常需要每隔五年进行更换,随着乙烯行业存量产能的提高,高温炉管的替换需求预计也将大幅上升,以一台150万吨/年乙烯装置体量计算,其乙烯裂解炉的不锈钢用管在330吨左右,预计乙烯行业高温炉管替换创造的市场需求有望从2017年的4.1亿元上升至2025年的21.1亿元,年复合增长率预计将达22.7％。

   投资建议:公司可转债项目募投2万吨锅炉管产能,预计2023年5月投产,投产后将增厚公司利润,我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.1亿、3.6亿、5.2亿,对应当前股价的PE分别为21.7倍、12.4倍、8.7倍,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:火电核准量不及预期,下游石化、LNG投资放缓造成需求下降,乙烯裂解炉管国产化进程不及预期,超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化等。