中船防务(600685):行业大周期已至,业绩拐点可期-深度研究

造船新周期已至的四大证据

   (1)订单爆发式增长。2021年全球新船订单量从2020年的1058艘7500万载重吨急剧增加到1765艘1.32亿载重吨,创下过去10年来的次高纪录,2022年以来旺盛需求势头不减。(2)船价大涨。价格是供需最好的风向标,进入今年八月份,克拉克森新造船价格指数突破160点,创下自2009年3月以来的最高水平,主要原因是船位紧张。(3)船位排期普遍已经到2025-2026年。克拉克森研究表示,当前中国船厂手持订单饱满,大部分主要船厂船位排期已到2025年初。中国船舶公司副总经理兼董秘表示,其公司手持订单排期已到2026年。(4)以LNG船为代表的高附加值船型订单大增。俄乌冲突加剧了全球天然气市场的紧张和波动性,2021年LNG船新船订单量达到98艘,相比2020年的54艘增长81％。而这一数据2022年上半年就已达到了108艘。

   造船新周期已至的三大原因

   (1)2008年金融危机以来产能出清彻底,供给端大幅缩减。目前全球活跃船厂(年内接获新订单和/或交付新船的船厂)数量为274家,比2020年增加了4家,但仅为2007年最高约700家的40％左右。(2)上一轮周期制造的船大多面临拆解淘汰。目前中国船东的船队整体相对年轻,但也大约有11％的运力在20年船龄以上(全球:13％),4％为25年以上。(3)国际海事组织(IMO)环保方面的规定一方面加速了旧船拆解,另一方面造成有效运力减少,进而增加了对船队的需求。IMO新规将于2023年1月1日实施,预计85％的集装箱船都需要降低航速以满足EEXI的要求,有效运力预计减少6％-10％。还有一部分无论如何都不能达标的船舶则需要提前被拆解,这也一定程度促进了新周期的加速到来。

   高价合同已锁定收入,毛利率有望大幅提升

   2021年公司累计承接合同325.24亿元,同比增长248.3％。造船合同通常在订单签订后船舶价格不再变动。原材料钢材占造船成本比重在30％左右,其价格随行就市,通常是提前1个月采购下个月所需钢材。今年来看,造船厂普遍在生产前几年材料价格低位时的订单,而建造时钢价又急剧上升,盈利空间有限甚至亏损。而从明年开始,公司将开始高价合同船舶的制造交付,此外产能利用率提升带来规模效应。若钢价在建造期无大幅上涨的情况,公司迎来高毛利率的确定性就比较强。

   ?军船数量提升空间较大,公司现迎多重利好黄埔文冲产品包括护卫舰和登陆艇等多种舰船,中美舰艇数量当前仍有较大差距。根据《TheMilitaryBalance2022》数据显示,中国在航空母舰、巡洋舰、驱逐舰和护卫舰(FFG)等大型舰船以及两栖舰艇、登陆艇等小型舰艇方面与美国还有明显差距,未来存在较大提升空间。

   公司层面的利好:(1)财务费用大幅降低。旺盛需求下买方市场已转为卖方市场,预收款大幅增加,财务费用显著降低。(2)汇率利好。今年以来人民币对美元持续贬值,贬值最大幅度达8.8％,对于公司以美元结算的出口业务形成利好。(3)材料成本下降。今年以来钢板价格持续下降,目前已降至21年初价格,对2023年交付船舶的利润产生正向影响。(4)产能利用率提升,收入增长的同时形成规模效应。过去几年行业下行期间公司毛利率极低甚至为负,公司造的越多甚至亏得越多,因此产能利用率一直处于较低水平。当下量价齐升的上行期产能利用率将大幅提升。

   投资建议

   当前造船行业新船订单暴涨,船位紧缺,全球造船厂订单普遍已经排到了2025-26年,供不应求的局势下船价上涨至少30％,行业景气周期明显已至。公司2021年交付的订单只是以前年份的低价船,并且21年钢价大幅上涨,在这样的背景下公司集装箱船和散货船毛利率均提高20个百分点左右。收入端,当前订单饱满产能利用率大幅提升,带动收入和规模效应的提升。利润端,近两年签订的高价船将在2023年开始集中交付,毛利率将进一步大幅提升,我们认为公司实现量利齐升较为明确。我们预计2022-2024年分别实现营业收入126.49/146.71/170.98亿元,归母净利润1.24/6.13/13.83亿元,同比增长56.8％/392.8％/125.5％,EPS为0.09/0.43/0.98元,对应2022年8月31日20.31元/股收盘价,PE分别为231/47/21倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格上涨的风险;疫情影响生产进度的风险等