合兴包装(002228):成本拖累H1利润,静候盈利能力修复-中报点评

1H22营收同比微降1.10％,原料价格上涨短期压制盈利8月28日公司发布2022年中报,1H22营收同减1.10％至81.23亿元,主要系国内疫情反复、物流管制、消费需求转弱等因素影响;1H22归母净利润同减29.29％至1.07亿元,扣非后归母净利同减28.19％至0.92亿元,主要系原材料价格上涨所致。其中,2Q22营收同减5.62％至42.14亿元,归母净利同减39.46％至0.54亿元,扣非后归母净利同减38.87％至0.44亿元。我们预计2022-2024年EPS分别为0.19/0.27/0.32元。参照可比公司22年Wind一致预期21倍PE均值,考虑到公司成本传导能力较弱,给予公司22年20倍PE,目标价3.80元,维持"增持"评级。

   包装主业收入稳健增长,原料成本有望回落,利好H2盈利能力修复分业务看,1H22公司聚焦客户需求,不断注重研发并提升品牌价值,传统包装制造主业营收同比增长12.08％至60.18亿元,但受市场竞争加剧、原材料价格上涨等因素影响,1H22公司包装制造主业毛利率同比下滑1.45pct至10.60％,伴随H2需求复苏及主要原材料价格高位回落,包装主业毛利率有望稳步修复(据卓创资讯,22年7-8月中国AA级瓦楞纸120g市场均价、箱板纸市场均价分别同比下降9.6％/0.5％至3490/4750元/吨)。此外,1H22公司产业链服务收入同减25.98％至21.05亿元,我们判断主要系疫情扰动下行业需求疲软所致,毛利率同比略降0.80pct至3.04％。1H22销售毛利率同降0.9pct,技改＆在建项目有序进行公司1H22销售毛利率同比下降0.9pct至8.6％,我们判断主要系前期箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上涨所致。1H22期间费用率同比上升0.1pct至7.3％,其中销售费用率同比下降0.1pct至2.2％;管理+研发费用率同比上升0.3pct至4.5％,主要系收入下降以及职工薪酬增加所致;财务费用率同比下降0.1pct至0.6％,主要系利息收入及汇兑收益增加所致。综合影响下公司1H22销售净利率同比下降0.9pct至1.1％。此外,公司有序推进在建工程建设和对既有产能的智能化技改,截至目前重庆和宁夏 项目已开始试产,隆尧和呼伦贝尔等项目处于稳步建设中,为生产运营降本增效奠定基础。

   纸包装行业龙头,维持"增持"评级考虑到1H22疫情扰动下游需求以及原料价格上涨,下调22年各项业务收入及毛利率预测,预计22-24年归母净利分别为2.33/3.33/4.00亿元(22-24年前值3.15/4.22/5.28亿元),对应EPS为0.19/0.27/0.32元。参照可比公司22年Wind一致预期21倍PE均值,考虑到公司成本传导能力较弱,给予22年20倍PE,目标价3.80元(前值4.25元),维持"增持"评级。

   风险提示:疫情发展不确定性,原材料价格波动,下游需求下滑。