江铃汽车(000550):业绩低于预期,原材料价格影响毛利-2021年年报点评

业绩低于预期,毛利率受影响较大。2021年公司实现营收352.21亿元,同比+6.4％;归母净利润5.74亿元,同比+4.3％。其中,2021Q4实现营收97.30亿元,同比-11.7％;毛利率为12.0％,同比-7.1pcts,环比-4.8pcts,主要系因销量端受到芯片供给制约,且原材料成本处在较高水平。费用端,2021Q4公司费用率为10.4％,同比+0.8pct,环比-2.6pcts,其中销售费用率为1.8％,同比-3.4pcts;管理费用率为3.6％,同比+0.7pct;研发费用率为6.0％,同比+3.7pcts,主要系符合资本化的研发投入金额减少;财务费用率为-0.9％,同比-0.3pct。2021Q4公司实现归母净利润0.97亿元,同比-49.7％。

   商用车保持细分市场领先地位,乘用车业务处于上升期。公司2021年全年汽车销量达34.1万辆,同比+3.0％。其中,轻客销量达10.2万辆,同比+9.2％,市场份额达30.5％,连续七年位居行业第一。公司皮卡产品全年销量达6.8万辆,同比+4.1％,并以14.6％的市场份额位居行业第二。公司卡车产品受"国六"切换影响,全年销量为11.8万辆,同比-8.4％。乘用车方面,公司与福特共同出资设立江铃福特科技,进一步深化合作,目前已构建从二口之家到多口之家、从硬派越野到商务出行的完整产品架构。2021年,公司SUV产品全年销量达5.3万辆,同比+21.5％;其中,福特领界全年出口量同比+106％,获得海外消费者的认可。

   监管政策长周期维度利好轻卡发展,产品导入与渠道建设有望提升乘用车销量。轻卡行业新规对发动机排量与货箱尺寸进行了限制,有望显著降低轻卡的超载能力,单车运力下降有望带动轻卡销量与保有量长期提升。乘用车方面,江铃福特领睿已于3月28日上市,售价区间为13.98-16.58万元,配合同级领先的算力、智驾、智能座舱体验,在细分市场具有较好的竞争力。公司也在持续推进乘用车渠道建设,2021年已建成175家"家空间·福特体验店",遍布全国150多个城市。随着渠道体系的不断完善和SUV车型的持续投放,公司乘用车销量有望进一步增长。

   风险因素:"大吨小标"治理不及预期;轻卡技术参数规范发生大幅变化;皮卡解禁政策不及预期;公司市占率下滑,降本增效不及预期,乘用车销量改善不及预期,乘用车渠道变革不及预期等。

   投资建议:"大吨小标"治理持续推进,蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降,拉动保有量在长周期维度提升。公司乘用车业务处于上升期,江铃福特新车型陆续推出,渠道建设不断完善。但考虑到宏观经济压力下商用车销量或将承压,且原材料价格仍处于高位,下调公司2022/23年EPS预测至0.60/0.71元(原22/23年预测为2.27/2.47元),新增2024年EPS预测为0.91元。结合公司历史5年估值均值(32倍PEttm)及当前市场情况,我们以2022年EPS为估值基准,给予25倍PE估值,对应目标价约15元,下调至"增持"评级