南极电商(002127):去库存过半,五年规划GMV3000亿元-中报点评

事件概述2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.61/2.46/2.23亿元、同比增长2％/-43％/-44％、较2019H增长2％/-36％/38％,低于预期。2021Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.49/1.12/0.95亿元、同比下降11％/63％/68％、较2019Q2增长5％/-58％/-61％。2021H账上现金+其他流动资产为18.30亿元。经营现金流净额/净利为-109％、同比下降103PCT、较2019H下降147PCT。公司发布股票期权激励计划,向任职董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术(业务)骨干等106人发放4,000万份股票期权,行权价格为7.09元/股,业绩考核目标为2021/2022年收入较2020年不低于15％/30％。

   分析判断:阿里渠道去标库存导致收入增长低于GMV增长,21H提高收费标准。收入分拆:分母子公司来看,2021H南极电商本部收入3.17亿元(-35％)、主要受阿里去标库存影响,净利率同比下降17PCT至60％;时间互联收入13.44亿元(同比增长18％、较19H增长11％),净利率同比下降0.63PCT至3.86％。目前时间互联已成为小米效果电商、VIVO电商金融、OPPO网服、快手KA的独家/核心/核心/核心代理商,未来将重点加大短视频营销业务布局,打造KOL矩阵,通过广告和内容电商等方式变现。2021H年GMV为191.03亿元、同比增长32.87％、较19年同期增长73.98％。2021Q2同比增长15.38％、较19Q2增长71.34％。2021H年货币化率约为1.49％、同比下降1.68PCT、较19年同期下降1.71PCT,主要由于阿里渠道去标库存导致收入增长低于GMV增长,而2021H公司提升了品牌综合服务费的收费标准,平均收费标准增长超过8％。

   (1)分平台来看,阿里放缓,拼多多、抖音＆快手翻倍增长。公司在阿里/拼多多/京东/唯品会/抖音＆快手平台GMV分别为91.47/56.96/28.54/9.91/4.15亿元、增速分别为4％/116％/39％/41％/NA、较19年同期增长24％/319％/62％/127％/NA,占比分别为47.88％/29.83％/14.94％/5.19％/2.17％,阿里占比下降13PCT,拼多多/京东/唯品会/抖音＆快手上升11/0.70/0.30/0.98PCT。

   (2)分量价来看,2021H全平台购买人次约为2.65亿人次、同比增长24％、较19H增长78％,推算单价为72.09元、同比增长7.09％、较19H降低2.07％。

   (3)截至2021H末,公司共有7943家授权经销商、较年初增加31％,1730家授权供应商、较年初增加7％,9859家店铺、较年初增加34％,平均每家经销商拥有1.24家店铺、较2020年提高(2020年平均每家经销商拥有1.21家店铺)。

   (4)分品牌来看,南极人/卡帝乐/精典泰迪GMV分别为170.9/18.48/1.65亿元、同比增长32％/44％/62％、较19H增长79％/46％/85％。成本端较为固定、收入下滑使得毛利率大幅下降。2021H1毛利率为22.91％、同比下降10.17PCT、较19H1下降6.83PCT;21Q2毛利率为22.40％、同比下降14.24PCT、较19Q2下降15.74PCT,主要受现代服务业毛利率下降影响,现代服务业/移动互联网行业毛利率分别为83.50％/6.61％、同比下降8.08/0.16PCT、较19H1下降9.09/1.05PCT,现代服务业毛利率下降主要由于收入大幅下降、而成本较为固定。

   Q2新增跨境和食品业务,净利率主要受毛利率下降及费用率增加影响。21H1净利率为14.71％、同比下降11.74PCT、较19H1下降8.92PCT。从费用率看,2021H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.67％/3.79％/1.20％/-1.87％、同比增加0.84/0.47/-0.39/-0.27PCT、较19H1增加1.65/1.22/0.10/-1.81PCT。21Q2单季度净利率为13.11％、同比下降18.49PCT、较19Q2下降19.50PCT,从费用率看,销售/管理/研发/财务费用率分别为4％/4％/1％/-2％、同比增长1/1/0/0PCT、较19Q2提高1.67/1.78/0.07/-1.77PCT,销售、管理费用率提升主要由于Q2新增跨境和食品业务、对应人力费用增加。经营性现金流净额同比下降928％至-2.65亿元,主要由于移动互联网业务新增大客户导致预付规模增加、以及品牌综合服务收入下滑导致收款减少。经营现金流净额/净利为-109％、同比下降103PCT、较2019H下降147PCT。从净营业周期角度来看,2021H净经营周期为118天、同比增加25天、较2019H增加38天,其中应收账款周转天数同比增加28天、较2019H增加43天,应付账款周转天数为15天、同比增长3天、较19H增长5天。

   投资建议公司中报中提出5年规划,力争五年内实现约亿元(零售端约亿,供应链服务端约亿),202020202020年GG年复合增速超49％。短期来看,信息流的趋势对公司带来较大影响、公司仍处于去库存之中,预计下半年有望实现收入和利润同步增长;理顺之后,公司有望加大代发货+控低价+提高服务费,在拼多多、抖音、京喜等继续拓展店铺。中期来看,我们需关注公司在直播等新渠道的拓展;长期来看,关注非纺服品类的扩张进度,我们分析,"品牌模糊化"的品类是南极的机会所在,公司优势在于捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力。考虑到21年受阿里渠道影响净利率低于预期,维持收入不变,将21/22/23年EE下调17％/9％/8％至0.0.0.0.0.0.元、对应PPPPPPPP,维持"增持"评级。公司计划回购333亿元,目前回购已完成,共回购3273万股、占公司总股本的1.33％,回购均价为9.17元,提供相对安全边际。

   风险提示平台竞争格局变化风险;品类扩张不及预期;扩张期货币化率下降;系统性风险。