合兴包装(002228):收入增长表现亮眼,利润端承压-2020年年报点评

公司公告2020年年报,收入表现符合预期:2020年实现收入120.07亿元,同比+8.2％,2020Q4收入同比+38.3％;2020年实现归母净利润2.90亿元,同比+8.7％,2020Q4归母净利润同比-0.1％。2020Q2-4公司单季度收入同比增速实现逐季提速,公司业务恢复正常经营,同时加速整合疫情下抗风险能力差的中小包装厂,业务量扩大。2020Q4原材料涨价,叠加公司新项目转固,且效率未完全释放,利润端承压。

   2020H2业务经营全面恢复,PSCP平台和彩盒印刷实现收入高增。2020年公司传统包装业务实现收入77.06亿元,同比+0.2％,2020H2收入同比+22.9％;2020年公司PSCP平台业务实现收入43.00亿元,同比+26.4％,2020H2收入同比+40.8％。2020年包装行业受疫情冲击,中小厂抗风险能力差,公司PSCP平台业务趁势整合行业,实现高增长。

   2019年公司开始拓展彩盒印刷业务,2020年实现收入4.06亿元,同比+40.2％。

   2020Q4原材料纸价上涨,利润端承压。2020Q4箱板纸均价同比+8.3％,环比+1.5％,公司对下游客户提价存在滞后,导致2020Q4利润端承压。同时,公司新项目环保包装2条新线于2020年11月投产使用,仍处效率提升期,对利润率产生一定影响。2020Q4公司将运输费用调整至成本项,从毛销差(毛利率-销售费用率)来看,2020Q4公司毛销差为8.2％,同比-0.2pct,环比-1.0pct。公司2020年净利率为2.7％,同比+0.1pct;

   2020Q4净利率为2.1％,同比-0.5pct,环比-0.6pct

   增加原料备货应对成本冲击,改进供应链管理现金流表现坚挺。2020年末公司存货14.00亿元,其中6.93亿元为原材料,较2020年6月末增加1.18亿元,较2019年末增加2.18亿元。根据国内"禁废令"规定,2021年进口废纸降为零,伴随下半年箱板瓦楞纸需求向上,纸价提涨可能性大,公司增加原材料库存,有望为后期盈利能力提供保障。公司存货和应收项目增加的同时,应付项目也实现增长,2020年经营现金流净额3.50亿元,高于净利润3.27亿元。

   实施回购计划,后期股东分红稳定。公司推进回购方案,拟使用3000-6000万元回购公司股份,用于后期员工持股或股权激励计划。公司回购与后期员工持股或股权激励推动,有利于上下一致一心,体现公司中长期发展信心。公司出台2021-2023年股东回报规划,确定三年最低现金分红比例,重视对投资人回报。

   公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。考虑到原材料涨价,我们将2021年盈利预测下调至3.8亿元(前值:5.8亿元),预计2022-2023年归母净利润4.6/5.5亿元,2021-2023年归母净利润分别同比+30％/+21％/+20％,对应PE分别为13X/10X/9X,维持买入!

   风险提示:原材料价格大幅上涨的风险。