江铃汽车(000550):派息力度大超市场预期-2020年年报点评

公司2020年实现营业收入331亿元,同比+13.4％;实现归母净利润5.5亿元,同比+272％,合计派息30亿元,大超市场预期。我们看好轻卡"大吨小标"治理与皮卡开放进城等相关政策变化带来的行业性机遇。公司是轻型商用车行业龙头,市占率有望进一步提升。维持"买入"评级。

   利润快速增长,费用率显著下降。2020年公司实现营业收入331亿元,同比+13.4％;实现归母净利润5.5亿元,同比+272％;实现扣非归母净利润4.1亿元,大幅扭亏(2019年为-3.1亿元)。公司全年毛利率约16.9％,同比+0.9pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7％/3.1％/4.1％/-0.6％,分别同比-0.6pct/-0.2pct/-2.0pcts/0.1pct,四项费用率合计同比-2.8pcts,费用管控显著优化。公司第四季度收入达110亿元,同比+26％;毛利率达19％,同比+3.0pcts。扣非归母净利润约2.3亿元,同比扭亏,环比+80％。公司全年经营性现金流达37亿元,同比+35％。截至2020年末公司货币资金达111亿元。公司拟每10股派送34.76元现金股息,合计派息30亿元。

   商用车销量快速增长,轻卡与皮卡有望迎来行业性机遇。公司全年汽车销量达33.1万辆,同比+14.2％,其中轻客/卡车/皮卡/SUV销量分别为9.3/12.9/6.5/4.4万辆,分别同比+14.0％/+33.0％/+9.6％/-15.4％。我们看好轻卡与皮卡相关政策变化会带来的行业性机遇。"大吨小标"治理持续推进,蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降,拉动保有量提升。年检新国标已正式实施,9月1日起已经上牌的"大吨小标"轻卡将无法通过年检,有望带来大量的存量超标轻卡的更新替换。公司是轻卡行业龙头企业之一,高端车型布局完善,国六产品储备充分,公司市占率有望进一步提升。此外,皮卡行业政策逐渐松绑,进城限制放开,行业的长期增长空间逐步打开。公司皮卡乘商并举,市场份额稳居行业第二,并有望引入福特Ranger皮卡车型国产,抢占高端皮卡市场。

   降本增效成果显著,重卡业务有望剥离。公司拟对主要生产轻卡皮卡的青云谱区的工厂进行搬迁,其中轻卡整车产能将搬迁至富山工厂,零部件产能将搬迁到小蓝工厂。公司产能搬迁有望处理部分闲置产能,提升整体产能利用率,提高公司单车利润。公司"三大工程"持续推进,"战狼计划"、"211工程"和"1/2工程"分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向,盈利能力与费用率有望进一步优化。公司重卡业务有望剥离,目前已出售江铃动力60％股权,并向江铃重汽增资以便于其进行重组。2020年江铃重汽净亏损5.2亿元,待重卡业务剥离后公司盈利能力有望大幅改善。

   风险因素:"大吨小标"治理不及预期,年检新国标执行推迟,轻卡技术参数规范发生大幅变化,皮卡解禁政策不及预期,公司市占率下滑,降本增效不及预期,重卡业务剥离不及预期

   投资建议:"大吨小标"治理持续推进,蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降,拉动保有量提升。年检新国标已正式实施,9月1日起已经上牌的"大吨小标"轻卡将无法通过年检,有望带来大量的存量超标轻卡的更新替换。公司皮卡乘商并举,市场份额领先,受益于皮卡解禁政策,且有望引进福特Ranger皮卡国产。公司重新聚焦主业,亏损的重卡业务有望剥离,盈利能力有望显著增强。调整公司2021/22/23年归母净利润预测分别至13.6/19.5/21.2亿元(原2021/22年盈利预测为13.5/19.5亿元),同比+147％/43％/9％,对应EPS预测分别为1.57/2.25/2.45元。考虑到公司业绩处于恢复期,以2022年EPS为估值基准,给予14倍PE估值,对应目标价约32元,维持"买入"评级。