申万宏源(000166):自营投行驱动增长,"投研顾"结合焕新生

事件:据公司年报,2019年公司实现营业收入246亿元(YoY+61％,可比公司:招商+65％/银河+72％),归母净利润57亿元(YoY+38％,招商+65％/银河+81％),加权平均ROE为7.4％(YoY+1.2pcts,招商ROE9.5％/银河ROE7.6％)。我们认为公司投资亮点有:(1)获首批基金投顾试点资格,公司经纪业务基础较好。2019年公司经纪业务收入市占率达4.3％,营业部数量、投顾人数和研究所实力均处于行业前列,具备良好的新业务模式发展基础。(2)"投资+投行"快速发展。2019年公司在投行、固收自营、衍生品业务等方面取得了明显的业绩增长,本金投资有望凭借资金、研究、投行和机制方面优势实现加速发展。

   资本补充助推投资与做市业务快速发展,信用交易业务清风险。公司募资210亿后资本实力大幅提升助推公司投资与做市业务的快速发展,自营收益大幅增长成为业绩改善的主要原因。(1)"FICC发力+自营投资能力"带动自营投资收益大幅提升。2019年公司自营收益53亿元(YoY+46％,招商/银河),投资规模大幅上升,母公司自营权益类证券及其衍生品/净资本由年初的20.3％升至29.7％,非权益比例由年初的172％升至277％。从投资能力看,据年报数据,2019年公司固定收益投资收益率超越开放式纯债型基金均值11pcts,截至2019年末已连续42个月实现盈利;在新业务方面,2019年公司场外衍生品业务市占率12.3％,累计规模行业排名前五,取得显著进步。(2)多元本金投资格局,打造"投资+投行"特色。公司本金投资业务充分发挥"投资控股集团+证券子公司"双层架构优势,加强"投资+投行"深度协同联动。子公司宏源汇智积极推进房地产金融项目、消费信贷项目、应收账款项目、城市更新项目等业务;申万创新投重点推动私募股权、私募证券基金投资以及科创板跟投业务;

   申万直投着力加强与大型集团、上市公司、地方政府等业务合作,已有2家被投企业实现上市。我们认为未来投资与投行的联动是综合类券商的发展趋势之一,公司在这方面具有资金优势和较强的业务协同能力。(3)信用交易业务清风险。2019年公司利息净收入为32.2亿元(YoY-4％,招商+2.7％/银河+1.4％)截至2019年末公司两融业务期末余额517亿元,市占率降至5.1％(2018A:5.7％);股票质押回购余额245亿元,较年初下降44％;累计信用和资产减值损失计提8.6亿元,其中买入返售计提1.6亿元,债权及其他债权投资减值计提3.6亿元。

   基金投顾资质助力经纪业务转型。(1)基金投顾带来新动能,稳步转型财富管理。2019年经纪业务净收入38亿元(YoY+16％,招商+27％/银河+31％),收入市占率达到4.33％。根据年报和证券业协会数据统计,公司营业部达311家,客户近727万户(YoY+11％),投资顾问人数达2357人(YoY+27％)。2020年初公司获得基金投顾试点资格,我们预计公司将充分发挥其在营业部数量、投顾数量和研究能力方面的优势,在新模式下推动经纪业务快速向财富管理转型。(2)投行抓住政策机遇。2020年公司共完成股权融资项目13个(IPO3个、再融资项目10个)、经审核通过的并购重组项目6家、公司债主承销金额452亿元,实现投行净收入12亿元(YoY+33％,招商+25％/银河-10％)。精选层改革有望发挥公司在新三板项目资源上的优势。(3)资管收入实现正增长。受资管新规影响,2019年公司资管业务净收入12.9亿元(YoY+8％,招商-13％/银河-15％),主动管理业务收入占比86％(YoY+11pcts),年末公司参股子公司富国基金和申万菱信公募管理规模分别为762亿元/3391亿元。

   投资建议:维持买入-A投资评级,我们预计公司2020-2022年的EPS为0.25元、0.28元和0.32元,6个月目标价5.5元,对应估值约1.6xPB。

   风险提示:本金投资风险/新业务经营风险/政策变化风险