大秦铁路(601006):Q3经营业绩触底,Q4发运已归正常

事件描述

   大秦铁路发布2024年第三季度报告,公司实现营业收入186.08亿元,同比减少8.6％;实现归属净利润27.40亿元,同比减少23.3％。

   事件评论2024Q3坑口和港口煤价倒挂,市场煤发运极度低迷:2024年,煤炭市场供需双双转弱,上游山西煤炭减产,坑口煤价坚挺,下游煤炭需求低迷,港口煤价弱势,港口和坑口煤价持续倒挂,贸易商套利的空间消除,市场煤发运低迷。依据国铁集团披露的信息,从2017年至2020年,铁路煤炭中长协运量由5.97亿吨增加到19.10亿吨,2020年铁路运输的煤炭中85％都是中长协煤炭,约15％的铁路运输煤炭为市场煤。市场煤的发运量与煤炭价格息息相关,贸易商发运煤炭期待从中获利,但6～9月港口和坑口煤价时常倒挂,我们预计市场煤发运接近于无,Q3大秦线的日均运量仅仅102万吨,产能利用率约85％。

   2024Q3大秦铁路业绩下滑幅度缓解:2024Q3大秦线煤炭发运量同比下降13.2％至9352万吨,大秦铁路实现营业收入186.08亿元,同比下滑8.6％,主要受到铁路货运业务拖累;营业成本同比下降1.7％至153.61亿元,受财务费用拖累,期间费用同比增加24.8％至2.82亿元。大秦铁路的投资收益微升3.1％至7.46亿元,意味着朔黄铁路和浩吉铁路煤炭发运正常,我们将大秦线的低迷归结于山西煤炭减产。2024Q3,大秦铁路的营业利润同比下降28.5％至36.88亿元,但公司所得税税率同比降低3.0pct至18.3％,公司最终实现归属净利润27.40亿元,同比减少23.3％,同比下滑幅度较2024Q2略有改善。

   2024Q4大秦线运量已经回归正常:在《山西煤炭减产拖累业绩,关注港口和坑口煤价倒挂》中,我们指出:山西煤炭或许已经开启增产,9月北方港口煤价上涨,坑口煤价稳定,坑口和港口的煤价倒挂逐步消除,大秦线的市场煤运量有望恢复。9月底,大秦线日发运量上升到125万吨;10月6日～10月24日大秦线进入秋季检修,日发运量自发调整至100万吨;10月25日以来,大秦线的发运量回归到125万吨以上。后续,我们关注两个问题:(1)山西省的煤炭生产量;(2)大秦线的市场煤占比。

   高分红低估值,煤炭需求高景气:我们在《长期逆向资产,稳定复合收益》强调:中国煤炭自给自足为主,但区域不平衡带来长途运输需求,借助不同运输方式的优点,构筑了"西煤东运"+"北煤南运"的运输通道。"西煤东运"4条通道,大秦铁路天生具备低成本的优势,预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转:1)伴随着外延和内生投资,大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络,低效的投资有望减少;2)铁路货运价格受政策监管,具有逆周期调控的特征,伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏,国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段,大秦铁路的货运价格依然受到政策管制,考虑到产能利用率处于高位,如果未来运费实施市场化改革,盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气,我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位,预计2024～2026年归属净利润分别为93.9、112.1和116.2亿元,对应PE分别为12.8、10.7和10.3倍,2023～2025年分红比例不低于55％,高股息低估值特征凸显,维持"买入"评级。

   风险提示1、再投资风险;2、运价调整风险;3、人力成本风险。