三棵树(603737):抗住压力测试,竞争力凸显

事件描述三棵树前三季度实现营业收入91.5亿元,同比下降3％,归属净利润约4.1亿元,同比下降26％,扣非净利润同比下降43％。3季度实现营业收入33.9亿元,同比下降8％;归属净利润2.0亿元,同比下降18％,扣非净利润1.7亿元,同比下降20％。

   事件评论品牌和渠道投入形成正反馈:家装墙面漆收入逆势增长,且高端占比提升。公司前三季度收入同比下降3％,其中墙面涂料、防水材料、胶粘剂、基辅材收入增速分别为-3％、9％、16％、4％,而木器漆、装饰施工收入同比下降较多。聚焦核心产品墙面涂料,家装墙面漆收入约22.3亿元,同比增长14％,前三季度均价同比稳定,但三季度均价环比提升10％,主要源于马上住、美丽乡村等中高端产品占比提升;工程墙面漆收入约29.8亿元,同比下降13％,一方面源于房屋竣工面积下降较多,另一方面源于工程墙面漆价格战激烈,前三季度均价同比下降10％,单三季度均价环比下降3％。参考同行工程企业的盈利能力,当前工程市场价格战已至底部区间,而去年价格战集中在零售市场,底部更早形成。

   三季度行业压力扩大,更能凸显零售涂料的竞争力。三季度行业需求下行加大,公司收入同比下降8％。整体墙面涂料收入约19.2亿元,同比下降8％,其中家装墙面漆收入约7.8亿元,同比增长4％,主要源于均价同比增长7％;工程墙面漆收入约11.4亿元,同比下降15％,均价同比降幅达到11％;防水卷材收入同比增长7％,行业下行背景保持增长,源于收入基数较小且渠道积极开拓,销量同比增长15％,但均价同比下降7％。

   行业价格战激烈,但公司走出盈利拐点。公司前三季度毛利率约28.7％,同比下降2.7个百分点,三季度毛利率约28.7％,同比下降3.1个百分点,但环比开始企稳。尽管三季度工程墙面漆、基辅材、防水卷材均价持续下降,但家装墙面漆收入占比提升,使得盈利能力保持稳定。前三季度期间费率约24.0％,同比提升1.3个百分点,单三季度期间费率约21.9％,同比提升0.4个百分点,整体费用率尚未出现改善。最终三季度归属净利率约4.5％,同比下降1.4个百分点,单三季度归属净利率约5.9％,净利率逆势企稳上行。

   单季度现金流显著改善,回归优质常态。公司2022-2024年前三季度收现比分别为1.04、1.07、1.04,上半年放宽了授信额度,导致应收账款环比增加且产生信用减值损失,但三季度回归于经营常态,收现比提升至1.13,最终使得单季度现金流净流入为9.6亿元,前三季度累计为9.2亿元,显著超过净利润,体现了涂料赛道及公司商业模式的本质。

   已走出独立的经营拐点。三棵树是消费建材高成长性公司的代表之一,公司过去持续高投入和高产出,但近几年投入和产出背离,提升盈利能力成为当前重要任务。过去几年三棵树遇到的问题是民营地产业务拖累、资本开支和费用投入前置,随着公司渠道结构优化,现金流显著改善,公司正在迎来全面的经营拐点,尤其受益于二手房成交新高及以旧换新政策拉动。预计公司2024-2026年归属净利润为6.4、10.1、14.0亿元,买入评级。

   风险提示1、地产行业复苏不及预期;

   2、原材料价格大幅波动。