阳光电源(300274):净利环比略下滑,海外大储进展顺利-季报点评

24Q3收入189.26亿元,同/环比+6.37％/+2.83％,归母净利润26.40亿元,同/环比-7.96％/-7.76％,扣非24.98亿元,同/环比-10.57％/-10.76％,归母低于我们此前32.5亿的预期,主要受逆变器出货地域结构及电站收入节奏影响。24Q3毛利率/净利率达29.52％/14.16％,环比+0.02/-1.81pct。24Q3期间费用率达12.21％,环比+2.18pct,其中销售/管理/研发/财务分别环比+1.75/-0.11/+0.19/+0.34pct,销售费用率增长主要系海外扩张导致人员增加,财务费用率增长主要系汇兑损益。考虑到公司为全球光储行业龙头,海内外订单量高涨,规模效益日益显著,我们维持"买入"评级。受逆变器出货地域结构及电站开发收入节奏影响,Q3业绩略微环比下滑逆变器方面,24Q1-Q3发货108GW,同比+29％,其中Q3发货43GW,国内发货占比提升至达55％,导致毛利率环比有所下滑,逆变器Q1-Q3收入同比+13％,主要系大功率及1+X模块化逆变器出货增长。储能方面,公司24年Q1-Q3发货17GWh,同比+144％,其中Q3发货9GWh,公司全年发货预期上修至25GWh+。从发货区域上看,Q3储能发货占比为:国内40％/美洲30％/欧洲20％。新能源投资开发方面,24年Q1-Q3收入130亿,同比基本持平,其中Q3收入41亿,较Q2的60亿有所下滑,主要系项目节奏影响。海外大储多点开花,下半年进入交付旺季24Q3 公司拿下多个海外大储项目,累计斩获超11.4GWh项目订单:7月,公司签约沙特7.8GWh全球最大储能项目,预计2025年实现全容量并网,并与欧洲能源巨头Engie签署800MWh的合作协议,共同建设欧洲最大储能电站之一;8月,公司进一步拓展北美市场,签署协议在德克萨斯州部署超1GWh的储能项目;9月,公司为英格兰中部HamsHall项目提供1.4GWh液冷储能系统,同月在马来西亚沙巴地区推进100MW/400MWh储能项目,最终装机容量预计达到517MWh。公司海外储能业务布局持续扩大,下半年进入海外交付旺季,未来有望进一步推动业绩增长。

   维持"买入"评级考虑到公司新能源电站收入节奏放缓,逆变器国内占比提拖累毛利率,我们下调新能源电站开发收入假设,下调逆变器毛利率假设,下调储能销量假设,下调公司24-26年归母净利润预测值至110.69/126.29/144.69亿元(前值115.42/128.05/148.01)亿元。可比公司25年Wind一致预期平均PE为19倍,考虑到公司作为行业龙头,逆变器与储能业务开拓优异,给予公司25年20倍PE,目标价121.80元(前值100.26元),维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格上涨超出预期,下游需求不及预期,行业竞争加剧。