海大集团(002311):饲料逆风提份额,养猪释放盈利弹性-季报点评

海大集团发布三季报:2024年前三季度实现营业收入848.16亿元(yoy-2.38％)、归母净利润36.24亿元(yoy+61％);其中24Q3实现营业收入325.65亿元(yoy-4.75％)、归母净利润14.99亿元(yoy+30％)。24Q3公司收入加速下滑或仍系豆粕鱼粉玉米等原料端降价的影响;Wind统计显示24Q3国内畜禽饲料和水产料的售价同比幅度分别在10％和7％左右,远高于公司收入降幅,我们预计公司饲料销量仍维持5％～10％的逆势增长(饲料工业协会统计显示24Q3全国工业饲料产量同比下滑4.7％)。生猪养殖业务或是公司24Q3盈利增长的核心动力,我们预计其贡献的单季度盈利或在4～5亿元。公司单季度资本开支进一步压缩至6.5亿元,资产负债率下降0.64pct至55.6％。维持买入评级。

   养殖反转或向上传导,饲料景气修复可期受能繁母猪存栏前期去化、水产投苗量持续减少的影响,2024年国内生猪价格和草鱼等水产品价格陆续自底部反转。参考历史经验,我们预计2025～2026年国内猪料和水产料行业景气或明显修复。如果后市餐饮消费明显修复,水产品价格弹性和水产料行业景气或相应受益。其中,凭借其在研发、采购、服务和生产等方面的综合优势,及新的股权激励计划对员工积极性的调动,海大集团或有望继续实现超额增长。我们预计公司4000万吨的饲料销量中长期目标仍然可期。

   高猪价+期货套保模式,养殖盈利或可穿越周期2023H2起公司开始运用期货套保对其出栏的肥猪提前锁定盈利,相应带动其生猪养殖业务亏损期明显缩短、且波动性减小。考虑到能繁母猪存栏修复偏缓或支撑未来3～4个季度猪价维持高位,叠加期货套保模式对猪价下跌风险的平滑,我们预计公司的养殖盈利或可更好的应对猪周期下行的压力、实现更为稳健的盈利。

   养猪业务带动盈利高增,关注饲料景气修复饲料主业逆势提升销量份额,养猪业务释放盈利弹性,24Q3公司盈利继续高增。考虑到生猪期货价格自8月以来持续下行或压缩公司生猪套保盈利,我们下调公司2025/26年归母净利润预测至55.08/57.62亿元(前值为60.02/66.83亿元),维持2024年归母净利润预测为39.96亿元。参考2025年可比公司Wind一致预期13倍PE均值、考虑到公司的行业龙头地位及盈利持续性,给予公司2025年18倍PE估值,目标价60元,维持"买入"评级。

   风险提示:原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。