巨化股份(600160):氟化工一体化龙头企业,有望受益于制冷剂高景气周期-深度研究

公司是氟化工龙头企业,产业链一体化配套完善公司是国内领先的氟化工生产企业。公司已形成以氟化工为核心、相关化工产业高度协同的经营模式。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系,并以此为基础,形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链,并涉足石油化工产业。

   制冷剂供给端受政策约束,有望维持偏紧格局含氟制冷剂受政策约束,向环境友好的方向演变。第三代制冷剂为氢氟烃(HFCs),对臭氧层无破坏,相比于第二代制冷剂氢氯氟烃(HCFCs),对环境更加友好。

   根据《蒙特利尔议定书》的要求,发展中国家第二代制冷剂产量基线于2013年被冻结,后续被不断削减。我国对第二代制冷剂实行配额制度,生态环境部每年会公布其生产配额。2013年,我国第二代制冷剂生产配额的基线值为42.64万吨。其中在2015、2019、2020、2023、2025年,我国第二代制冷剂的生产配额呈现明显的下降,配额吨数分别相较于2013年的基数下降14％、18％、31％、50％和62％。

   2023年以来,第二代制冷剂主流品种R22盈利能力整体呈现上升态势。供给端,2023年R22的生产配额被削减,供给端减少。2025年第二代制冷剂配额将进一步被大幅削减。需求端,R22制冷剂下游主要为空调售后维修,需求较为刚性。在此背景下,2023年以来,R22价差整体呈现上升的趋势,盈利能力增厚。未来第二代制冷剂生产配额的削减有望加速,总体盈利能力有望维持高位。

   《基加利修正案》将第三代制冷剂纳入管控目录,并且规定:对于发展中国家(含中国),2024年冻结HFCs的生产和消费于基线值,2029年开始削减,幅度为10％。目前,中国正处于第二代制冷剂快速淘汰,第三代制冷剂基准用量被冻结的阶段。

   2024年第三代制冷剂盈利能力总体向好。2024年,随着第三代制冷剂配额方案的落地,第三代制冷剂供给端受政策强制约束。需求端,空调等需求较为旺盛,第三代制冷剂供应总体偏紧。截至2024年10月8日,R32价格38000元/吨,较年初以来上涨120％;价差24555元/吨,较年初以来上涨420％。未来在家电以旧换新、全球气候变暖等因素影响下,空调等终端需求预计较为稳健,由第二代制冷剂逐渐退出所产生的供给缺口,有望拉动第三代制冷剂的需求,预计第三代制冷剂有望维持供应偏紧格局,盈利能力处于较高水平。

   公司制冷剂配额领先,在制冷剂供应偏紧格局下有望收益公司为制冷剂龙头企业。公司拥有第二代制冷剂R22生产配额4.75万吨,全国占比为26.3％,其内用生产配额全国占比为31.6％,为国内第一。公司拥有第三代制冷剂生产配额27.88万吨,占全国同类品种合计生产配额的比例为39.2％。第三代制冷剂主要品种R32、R125、R134a生产配额占比均为国内第一。公司制冷剂总量领先、主流品种齐全且份额占比领先,夯实公司绝对领先的市场竞争地位。

   含氟聚合物材料种类繁多,公司该业务向高端化方向发展含氟高分子材料(含氟聚合物材料)是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应制得。含氟高分子材料结构复杂、种类繁多,主要品种有PTFE(聚四氟乙烯)、PVDF(聚偏氟乙烯)、FEP(聚全氟乙丙烯)、PFA(四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物)等。其中,PTFE、PVDF、FEP是含氟高分子材料最主要的产品,占据全球约90％的含氟高分子材料市场。

   公司拥有氟聚合物材料及相应合成单体的产能,其中HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位。公司依托研发优势,持续加大高性能氟聚合物研发和产业化。公司公告新增1万吨/年高品质PFA项目,有望应用于半导体领域。公司还投资建设500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目。全氟磺酸树脂主要用于加工质子交换膜与离子交换膜,其主要由国外公司所垄断,具有较大的国产化空间。

   电子氟化液海外巨头退出,公司有望迎发展机遇电子氟化液常作为电子清洗剂、电子冷却剂等,应用在半导体、数据中心、精密电子器件等领域。受到环保等因素影响,美国3M公司计划退出全氟及多氟烷基物质(PFAS)的生产。3M在半导体冷却市场上占据主导地位,3M的退出有望为我国氟化液企业带来发展机遇。公司已开发出系列电子氟化液产品,包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品。

   投资建议公司是氟化工龙头企业,拥有完整的氟化工产业链,并拥有氯碱化工、煤化工等配套产业。在含氟制冷剂方面,制冷剂供给端受到配额政策约束,有望维持偏紧格局。公司作为制冷剂龙头企业,有望充分受益于制冷剂较高的盈利能力。此外,公司含氟聚合物种类齐全,产品向高端化方向发展。

   公司布局电子氟化液产品,有望受益于海外龙头企业退出所带来的发展机遇。预计公司2024-2026年归母净利润为23.45、33.86、43.33亿元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示政策变化、需求不及预期、项目投产进度不及预期、行业竞争加剧等风险。