徐工机械(000425):迈向工程机械全球龙头,价值有望重估-点评报告

一、一句话逻辑

   徐工机械:中国工程机械龙头,混改效益凸显,全球竞争力提升,价值有望重估。根据2024年最新的YellowTable榜单,徐工集团全球市占率5.3％,位居全球第四,蝉联中国第一。公司近年来ROE水平位居行业前列,2024H1公司平均ROE为6.4％,高于柳工5.8％、三一重工5.2％、中联重科4.1％。盈利能力持续提升,销售净利率由2022年的4.5％提升到2024H1的7.5％。伴随国企改革深化带动经营活力释放,预计资产质量和盈利能力仍有较大提升空间。

   行业拐点逐步临近:9月挖掘机销量同比增长11％,其中国内销量同比增长22％,连续7个月正增长。出口同比增长近3％,连续两个月正增长。工程机械行业复苏"三部曲"(出口、国内预期改善、更换需求启动),逻辑逐步验证。二、超预期逻辑(1)市场预期:国内工程机械仍处于低迷期,房地产需求预期不足,存在下行压力。担心基建资金到位情况不及预期,开工率持续承压,新机销售需求不足。(2)我们预测:财政部近期表示拟一次性增加较大规模债务限额,置换地方政府存量隐性债务,加大力度支持地方化解债务风险。

   a)财政化债加码有望加大地方政府项目推进,已审未落地的工程项目有望持续推进,确保实物工作量。政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳,预计地产基建拐点有望来临,对后续工程机械内需开工率及新机销售有望起到拉动作用。

   b)专项债、超长期特别国债、增发国债等下发,有望加速下游客户回款。公司央国企客户较多,有利于改善公司应收账款风险,持续优化资产负债表,资产质量持续提升。2024年行业内需筑底,国内更新周期有望逐渐启动。规模效应及经营效率有望进一步释放,驱动公司业绩与估值上行。

   三、检验与催化1、检验的指标:挖机单月销量;国内房地产、基建投资、新开工情况;挖机开工率;挖机出口销量;公司毛利率、净利率等盈利能力指标。

   2、可能催化剂:国内房地产、基建投资,新开工向上,政策利好;国内下游工作量回升,开工率上行;挖机国内、出口销量超预期;经营活力释放,公司盈利能力提升;国际化业务加速等。四、研究价值1、与众不同的认识:市场担心工程机械行业仍处于下行期,公司资产负债表有压力。我们认为本轮工程机械国内外需求已逐步筑底向上,且下行风险可控。公司混改效益凸显,盈利能力提升,伴随行业筑底向上,公司海外业务加速、业绩释放、资产质量提升,价值有望重估。

   判断依据:(1)国内外工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8年更新高峰期,预计2024年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上基建、地产政策有望企稳向好。工程机械出口数据已经连续2个月同比转正,伴随东南亚等区域需求回升,景气有望持续。(2)国际化布局快速推进,全球市占率有望逐步提升。2024年上半年公司境外营收占比创历史新高。境外营业收入277亿,占总营收44％,同比提升3.4pct;境外销售毛利率为24.4％,同比提升1.2pct,较上半年境内销售毛利率高2.7pct。公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长,挖掘机海外收入同比增长16％。(3)产品结构优化,矿山机械等新兴产业高增。2024H1公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机保持国内行业第一。公司高端产品收入同比增长10％以上,占总收入比超32％、同比增长4pct。近期公司与全球矿山巨头力拓签订战略合作并中标8亿大单,是徐工矿山设备进入全球一流客户的重要标志。全球矿山机械市场规模大、利润丰厚。徐工引领中国矿山机械行业,公司矿山机械业务2023年实现收入59亿,同比增长14％,占整体收入占比提升到6％。(4)股权激励等措施落地,盈利能力有望逐步向上。公司股权激励考核要求,考核目标除净利润外,特别增加盈利能力 考核,要求2023-2025年净资产收益率不低于9％、9.5％和10％,且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。

   2、与前不同的认识:资产负债表优化+分红比例提升,公司为低估值工程机械国企龙头,内在价值将有望重估。公司2024H1资产负债率63.3％,较2023年底下降1.2pct;存货净额较年初压降21.6亿、降幅达到7％;融资租赁回购义务余额583亿,较2023年末下降约46亿,下降7％;较去年同期下降约126亿,降幅18％,表外或有负债持续改善。2023年分红比例40％。

   五、盈利预测及估值

   预计公司2024-2026年收入为919、1094、1334亿,同比增长-1％、19％、22％;归母净利润为62、81、100亿元,同比增长17％、30％、24％,对应PE为14、11、9倍,2023-2026年归母净利润复合增速23％,维持"买入"评级。

   六、风险提示

   1)基建、地产投资不及预期;2)出口不及预期;3)应收账款等风险敞口