无锡晶海(836547):医药级氨基酸稀缺标的,进军特医蓝海-深度研究

医药级氨基酸小巨人,出海具成长空间。公司是国内稀缺的主做医药级的氨基酸企业,拥有30多种氨基酸的研发和生产能力,产品广泛应用于医药、保健品等领域,成为费森尤斯卡比、海思科、Cytiva、雀巢等国内外知名客户供应商。受制于产能瓶颈,公司业绩进入平台期;短期看,公司通过境外保健品等领域增长弥补培养基业绩缺口;中长期看,募投达产后,境外公司推进CEP认证,进入注射液市场,境内公司率先取得特医食品认证,抢占国内蓝海市场,业绩具向上弹性。

   细分赛道+高价值+高壁垒,卖水人模式更具普适性。医药级氨基酸是高价值细分赛道,其他氨基酸企业想要大规模进入,首先须进行GMP改造,其次需拓展氨基酸种类,我们认为此举不具备经济性;赛道内玩家多为医药企业,产品需满足自身制剂需求,公司具有卖水人特征,产品更具普适性。

   培养基:直供国际巨头,受益于培养基国产替代。目前,赛默飞、丹纳赫、默克寡占培养基市场,但在医保带来药品价格下降及进口产品供货不稳定的背景下,技术日臻完善的国产培养基厂商逐步崛起,国产化率从2016年的19％提升至2020年的23％,未来有望持续深化。氨基酸作为其核心原料,客户遴选标准高且粘性强,当前国产培养基厂商主要采购进口氨基酸,但国产占比逐步提升。我们认为随着培养基国产化率的提升,已获国外客户认可且进入国内客户供应链的厂商,具有先发优势。公司直供丹纳赫旗下的Cytiva,短期看境外需求回升;同时公司已成为国内厂商澳斯康的前五大供应商之一,中长期有望打开国内市场空间。

   注射液:国内处优势地位,欧洲CEP认证再下一城。氨基酸注射液系重要肠外营养制剂,短期疫后需求回暖,中长期临床营养水平提升,预计2030E我国肠外营养系药物市场规模达144亿元。公司在国内市场具优势地位,市占率超30％;同时积极推进CEP认证,已获3张证书,并且长期供应费卡中国工厂,为进军海外注射液市场铺路。

   氨基酸特医食品:蓝海市场,公司率先拿证。人口老龄化+慢性病发病率增长,预计2027E我国特医食品市场规模达234亿元。2023年底新政策颁布,氨基酸可作为营养强化剂添加在特医食品中,打破了香精香料的身份限制。2024年3月,公司率先取得氨基酸营养强化剂生产许可证,同时服务的奶粉企业品牌认知度高,有望充分受益于国内氨基酸特医食品蓝海市场。

   盈利预测及估值:考虑到氨基酸具有一定周期性,以及预计募投2025年开始放量带动公司业绩释放,我们采用PB估值法对公司进行估值,以2025E为基准年份,可比公司华恒生物、浙江医药、嘉必优2025年平均PB为1.8X,目标市值较当前市值仍有24％的上涨空间,首次覆盖给予公司"增持"评级。

   风险提示:拓展不及预期风险;氨基酸价格下行风险。