太平鸟(603877):存货周转向好,静待改革成效-点评报告

公司发布24年中报,24H1实现收入31.5亿元,同比-12.7％,归母净利润/扣非归母净利润1.7/0.7亿元,分别同比-31.7％/-63.6％,零售环境疲软叠加自营渠道费用刚性,致使利润下滑幅度大于收入,主要系政府补贴同比上升造成扣非净利润低于净利润。单Q2实现收入13.4亿元,同比-12.3％,归母净利润/扣非归母净利润0.12/-0.43亿元,分别同比-62.9％/亏损,进入Q2消费进一步走弱致使收入延续Q1下滑趋势。

   女装仍处调整期销售承压,男装童装平稳发展分品牌来看,24H1太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-10.3％/-6.7％/-35.2％/-14.0％至11.8/12.7/2.5/3.9亿元,毛利率分别同比-3.5pct/-2.2pct/-1.3pct/-1.1pct至55.9％/59.3％/49.5％/57.0％,渠道数量较23年底分别净关店88/28/53/29家至1370/1342/287/524家。各收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺,消费疲软客流量下降,且零售渠道提折扣促进毛利率提升的同时,对终端零售形成一定压力。

   自营渠道受零售疲软影响承压,加盟门店调整到位有望触底反弹分渠道来看,24H1年直营/加盟/线上收入同比-19.2％/-5.2％/-8.1％至14.1/8.3/8.9亿元,毛利率分别+1.2pct/-2.9pct/-3.5pct至71.6％/44.2％/44.2％,直营下滑较大主要系24H1同比净关店149家至1128家,叠加线下客流下降致使24H1直营单店收入同比-8.5％至125万元,加盟收入下滑幅度较小主要系加盟以发货确认收入,与线下实际零售存在时间差,24H1加盟店同比净关487家至2410家,达历史新低,预计加盟门店数量已触底。

   渠道库存周转环比改善,经营性现金流受利润下滑影响24H1存货同比-21％至13.8亿,存货周转天数同比-43天至188天,从库龄结构来看,1年以下新品77％,1-2年21％,2年以上2％,主要系新品理性经营并合理控制产销量共同推动库存周转显著向好。24H1经营性现金流净额同比-93％至0.2亿元,主要系收入下降但费用刚性导致净利润下滑。

   毛利率改善彰显品牌力向上,费用刚性致利润率暂时承压24Q2毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+1.5pct/+5.1pct/-0.1pct/+0.3pct/+0.3pct至57.4％/45.3％/9.0％/3.5％/1.1％,毛利率提升主要系零售提折扣,收入下滑费用刚性致使期间费用率提升较大,24Q2归母净利率/扣非归母净利率分别-1.3pct/-3.2pct至0.9％/-3.2％,利润端暂时承压。

   盈利预测及估值渠道大幅优化调整、产品品质升级+风格改变、零售提折扣推动毛利率提升展现公司改革力度与决心,库存创新低释放积极信号,期待秋冬旺季销售。我们认为,当前消费疲软叠加改革初期业绩暂时承压,但公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待,预计24/25/26年公司有望实现归母净利润4.1/4.8/5.5亿,增速为-2.4％/16.4％/15.1％,对应当前市值PE为14X/12X/11X,维持"买入"评级。

   风险提示:线下客流恢复不及预期,数字化改革进程不及预期