今世缘(603369):缘起后百亿,远眺新征程

引言:周期演绎中,市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优,公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性,EPS具备"底线性",性价比区间推荐布局。产品布局:四开省内畅销,向产品架构、场景外延要增量。

   公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品,以其为主的特A+类产品15～23销量CAGR达29％,目前在500元中度赛道规模领先;再向上＆向下辐射,V系占位加强曝光,对开、雅系等向下夺取价位红利,特A类产品23年起加速增长。

   追溯国缘四开的培育路径,国缘品牌04年创立时便定位高端,场景主打政商务、企事业团购,从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购,经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23年省内单商体量达1865万元,明显高于同类区域酒企。在此基础上,近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐,从南京、淮安等成熟市场逐步向外,拓宽场景边界谋增量。

   域突破:省内分区精耕+分品提升,省外周边化、板块化外拓。1)省内细分价位仍有阶段性红利,例如100～300元。2)省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率,苏北/南京区域市占率相对较高,苏中区域测算市占率约16％,苏锡常区域市占率＜10％。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主,苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现,24H1苏中区域增速也明显领先。3)全国化外拓:周边化、板块化,资源聚焦、攻城拔寨。16～23年公司省外营收CAGR达25％,具备不错成长性。

   此轮周期下公司省外市场成长性不错,公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先,逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域,短期预计以扶商为主,优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出"以'三年不盈利'换取更大增长动能,规划三年累计投放30亿,全力深耕市场",可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。

   盈利预测、估值和评级我们预计24～26年归母净利分别+21％/+22％/+19％,对应归母净利38.0/46.2/54.9亿元;EPS为3.03/3.69/4.38元,当前股价对应PE分别为12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值,给予公司24年15倍PE,对应目标价45.47元,维持"买入"评级。

   风险提示宏观经济恢复不及预期,区域竞争加剧风险,政策风险。