报喜鸟(002154):终端零售承边际走弱,24H1归母净利润下滑16％

公司发布24年中报,利润端低于预期。24H1营收24.8亿元(同比+0.4％),归母净利润3.44亿元(同比-15.6％),扣非归母净利润3.04亿元(同比-11.5％),包括权益法核算的长期股权投资收益同比减少1822万元,政府补助同比减少3102万元。单季度看,24Q2营收11.3亿元(同比-4.6％),归母净利润0.94亿元(同比-38.3％),扣非归母净利润0.69亿元(同比-44.3％),较24Q1走弱,显著受到当下疲弱的零售环境影响。

   毛利率反映折扣较为坚挺,但费用率抬升,拖累盈利能力。根据中报,24H1毛利率67.0％(同比+1.5pct),其中24Q1/Q2毛利率为67.8％/66.0％,分别同比+1.7pct/+1.1pct,说明严控折扣、升级渠道的效果显著。24H1期间费用率48.7％(同比+2.65pct),其中销售费用率40.5％(同比+2.85pct),主要系新开直营店较多,且加大品牌推广力度,管理费用率7.2％(同比+0.25pct),主要系人力成本有所增加。最终,24H1归母净利率13.9％(同比-2.6pct),,扣非归母净利率12.3％(同比-1.6pct),其中24Q1/Q2扣非归母净利率分别同比+0.3pct/-4.3pct,24Q2单季盈利能力出现收缩。

   此前备货谨慎,当前存货风险可控,充足现金保障中期分红。根据中报,24H1期末存货10.75亿元,同环比基本持平,其中产成品存货库龄结构相对健康,1年内/1-2年产成品库存占比56％/23％,合计占比79％。24H1经营现金流净额1.4亿元,同比降幅较大,但账上货币资金与交易性金融资产合计近20亿元,保障本次新增中期分红1亿元。

   分品牌看,休闲增长,商务承压。24H1,HAZZYS营收8.6亿元(同比+0.25％),门店数467家(净+10家,其中直营净+8家、加盟净+2家),上半年新开店27家符合预期;

   报喜鸟营收7.7亿元(同比-3.7％),门店数807家(净-10家),我们预计全年能实现门店略净增;乐飞叶营收1.5亿元(+32.2％),门店数80家(净+5家),受益于户外赛道高景气;宝鸟营收5.1亿元(-2.3％),受发货节奏影响,预计下半年发货表现更佳。

   分渠道看,各渠道毛利率均有提升。24H1,直营/加盟/线上/团购营收分别10.1/3.6/3.8/5.4亿元,同比-3.3％/+7.4％/-2.3％/-1.7％,仅加盟有增长,而直营、线上等ToC渠道均有压力,毛利率78.4％/69.8％/73.4％/48.6％,同比+1.4pct/+3.4pct/+3.3pct/+1.0pct。

   公司作为中高端男装品牌集团,短期成长性暂受制于零售环境疲弱,由"买入"下调至"增持"评级。我们维持判断,HAZZYS在品牌力提升助力下,未来成长空间可期。但是,鉴于当下零售环境好转需要一定过程,我们主要下调24-26年旗下各品牌净开店数量及单店贡献,上调销售及管理费用率,并下调全年政府补助金额,因此下调盈利预测,预计24-26年归母净利润6.2/7.0/7.8(原为8.2/9.5/11.0亿元),对应PE为9/8/7倍。参照男装及运动服饰行业可比公司估值,给予24PE平均10倍PE,目标市值64亿元,较2024/8/16总市值有13％上涨空间,悲观预期落地,静待后续改善,由"买入"下调至"增持"评级。

   风险提示:国内服装零售市场低迷;门店扩张不及预期;存货消化能力减弱。