九洲药业(603456):原料药业务起家,CDMO实力强劲+制剂延伸发展

九洲药业从特色原料药/中间体起家,依靠多年技术积累和客户资源优势,在CDMO业务上取得丰硕成果,并进一步在制剂及制剂CDMO业务上开拓增量。

   原料药CDMO:基于招商医药对CDMO的"4C"(Capacity+Capability←→Clients＆Contracts)分析框架,我们认为公司在CDMO领域实力强劲。2023年CDMO实现收入40.79亿、占比74％。

   与客户形成深度嵌入式合作:1)客户广度:公司客户涵盖MNC及国内知名创新药企。2)客户深度:收购诺华苏州工厂,切入诺欣妥等4款重磅产品的核心供应链;护航贝达药业的贝美纳上市,供应艾力斯的伏美替尼的原料药,未来这两款创新药的放量将会给公司带来新的增长。

   项目数量快速增长,漏斗形项目管线持续向后端转化:公司各阶段项目数均持续增长,2024Q1项目数同比增长10-15％;其中,商业化项目数量快速增加,2023年底达到32个,漏斗形项目管线持续向后端转化。

   布局先进产能:公司通过"自建+并购"相结合的方式提升产能,现拥有四大研发基地和五大生产基地。新兴领域方面,多肽GMP生产线于2023Q1投用,小核酸实现克级至百公斤级产能全覆盖。

   持续研发投入,提升长远竞争力:公司研发费用率多年稳定5％上下,以在CDMO业务的投入为主(2023年占比69％)。同时,公司重视人才激励,分别于2017、2020、2021、2022年实行股权激励。

   中间体及API:布局特色原料药,工艺优化提升成本优势;2023年收入12.61亿元、占比23％。公司拥有丰富的中间体及原料药产品,在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位;同时,受益于新技术应用以及自研产品开发周期缩短,提升了成本竞争优势,2023年毛利率达到33％、yoy+243bp。

   制剂及制剂CDMO:原料药制剂一体化延伸+制剂外包服务。公司通过收购康川济、山德士中山制剂工厂,同时自建四维医药制剂工厂等,基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂CDMO以及外包仿创CRO在内的布局。

   首次覆盖,给予"增持"投资评级。我们预计2024-2026年归母净利润分别为11.4、12.9、14.6亿元,增速10％、13％、13％,对应PE11、10、9x,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:服务产品退市或大规模召回、政策变动、竞争加剧、汇率波动等。