金杯电工(002533):主网变压器电磁线赛道"隐形冠军"-首次覆盖报告

公司业务主要为电线电缆、电磁线,2022Q4起公司变压器用扁电磁线订单开始显著增长,并持续维持高景气。公司核心看点:

   1)短期一受益于国内主网建设+竞争格局优,单位盈利稳定。

   2)中期一有望受益于欧洲电网建设周期,或受益于直接下游西门子、ABB、GE等。后续关注海外建厂和进一步斩获订单的能力。

   3)高分红:2023年分红比例超过50％,持续回报股东。

   受益于主网建设,竞争格局优

   电磁线为变压器核心部件,公司电磁线产品主要集中在高压、特高压市场。

   "十四五"期间,国家电网规划特高压"24交14直",21、22年部分项目延误,23年起建设加快,带动变压器及电磁线需求。

   超高压特高压电磁线企业与变压器企业粘性较强,需要通过长期稳定的产品、服务形成稳定的客户关系。电磁线采取"浮动铜价+固定加工费"定价模式,公司通过套保供应商锁定铜价,规避大宗商品价格波动的风险。

   公司扁电磁线客户有西电、特变、ABB、西门子等。2023年底公司电磁线年产能9.5万吨,24年新增1.5万吨变压器电磁线产能。

   海外电网资本开支加速,加快出海步伐

   欧美地区新能源占比提升,且电力设备更换需求,电网投资加速。

   英国国家电网公司:公司预计将在24年3月-29年3月,合计对英国、美国投资600亿英镑,用于能源网络投资,对应总投资CAGR+10％。

   意大利电力公司Enel:计划24-26年仅在意大利就向电网分配约122亿欧元,相比21-23年投资额增长47％。

   西门子能源:电网业务2401订单37.4亿欧元,同增27.4％,原因为电网产品＆解决方案显著增长,包括意大利大型高压直流(HVDC)订单。公司将24财年电网业务收入增速指引从18-22％上修至32-34％。

   23年公司扁电磁线出口发货约6000吨(23年扁电磁线销量共7.1万吨),主要海外客户包括ABB(日立能源)、西门子能源、GE和东芝等。23年海外业务毛利率16.6％,比国内高5.5pct,盈利能力显著高于国内。此外,公司积极考察海外市场,加快海外产能布局落地。

   盈利预测与估值

   预计2024-2026年营收170.3、190.9、214.6亿元,同增11％、12％、12％;归母净利5.9、6.6、7.5亿元,同增12％、12％、14％,与同类电磁线电网企业相比,精达股份、中国西电、四方股份2024年PE分别为16、33、22x,考虑未来三年利润增速,高压电磁线领域高市占率及2018年以来每年超过50％分红率,给予2024年PE16x,对应股价12.9元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:特高压建设进度不及预期、地产行业增速放缓、海外业务开拓不及预期、铜价大幅上涨抑制需求、股价波动大、测算具有主观性。