通策医疗(600763):杭口品牌日久弥新,区域集团模式扩张-深度研究

投资逻辑:公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头,通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看,集采政策影响逐步消化,种植业务有望提速增长,整体业务增速同比上年改善;中长期来看,蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期,分院及总院规模有望稳步增长,省内市场下沉＆省外并购加盟打开长期成长天花板。

   口腔赛道前景广阔,细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低,老龄化和居民收入提高将推动行业发展,随着供给端医生数量增长,口腔诊疗意识提升,我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元,2024-2028年复合增长率约13％。其中,种植业务方面,国内种植牙渗透率为29颗/万人,相比于韩国2019年渗透率500颗/万人,仍有很大提升空间,种植牙集采政策落地将推动种植量扩容,2023年公司种植量同比增长47％。正畸业务方面,国内每十万人正畸医生数量仅0.4名,远不及美国3.3名,随着人们对于口腔健康和美学的追求,正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目,随着发病率与诊疗率提升,以及种植量的增长等,预计业务规模也将持续增长。

   "总院+分院"联动,口腔市场做深做广。截至2023年底,公司拥有医疗机构84家、医生2133名,医疗服务营业面积超过25万平方米,开设牙椅3000台。1)总院方面,三大总院具备很强的口碑影响力,专业能力突出,形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2)分院来看,"蒲公英计划"由点到面,加速省内市场下沉,分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1,已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看,投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累;但长期来看,蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求,将进一步提升公司省内市占率。3)省外布局方面,公司进一步探索并购加盟模式,2023年收购娄底口腔医院股权,未来将继续完善区域市场布局,形成区域规模效应。

   获医能力突出,医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队,提高医生团队效率:1)依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校,配置各级医生资源;2)采取医生合伙人模式,通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股,确保总院医生为分院管理和医疗赋能,同时深度绑定分院优质医生;3)引入特色CaseManager(CM)团队接诊模式,发挥专家及年轻医生各自的优势,提高各级医生工作人效;4)全面推进"三三制"工作模式,在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组,推进口腔医院精益化管理和运营。

   盈利预测与投资评级:我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元,公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元,对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持"买入"评级。

   风险提示:种植牙放量不及预期风险,医院扩张或整合不及预期的风险,核心医生流失风险,行业竞争加剧风险等。