电投能源(002128):煤炭售价逆市上行,风光装机持续增长-2023年报暨2024年一季报点评

事项:

   公司发布2023年年报及一季报,2023全年实现营收268.5亿元,同比+0.2％;归母净利润45.6亿元,同比+14.4％,其中Q4实现营收71.2亿元,同比+2.8％,环比+9.1％;归母净利润9.7亿元,同比+33.7％,环比-2.7％;公司Q1实现营收73.4亿元,同比+7.3％,环比+3.2％;归母净利润19.4亿元,同比+20.2％,环比+99.4％,环比上行明显主要由于四季度计提费用明显。

   评论:

   煤炭售价逆市上行,电解铝板块略有下滑。2023年公司实现毛利率/净利率分别为31.8％/18.7％,同比分别+0.4pct/+1.1pct,其中煤炭:实现销量4647.43万吨,同比+1.04％;吨煤综合售价204元/吨,同比+12.0％,实现毛利率55.4％,同比+3.9pct;电力:实现销量81.6亿千瓦时,同比+5.6％,综合售价0.3元/千瓦时,同比-4.2％,实现毛利率34.6％,同比-1.7pct;电解铝:实现销量87.7万吨,同比+1.8％;单吨综合售价16312.5元/吨,同比-6.6％,实现毛利率15.5％,同比-2.8pct。

   长协造就主业韧性,电解铝业务弹性可期。煤炭板块:2024年动力煤行业整体面临终端库存累积,进口居高不下等因素压制,一季度出现中枢性下移。但公司煤炭主要以长协方式外销且为开采条件较好的露天煤矿,现有煤炭核定产能4800万吨/年,收益有望逆市企稳;电解铝板块:双碳背景下高耗能电解铝行业产能增量有限,根据百川盈孚数据,2023/2024年电解铝有效产能分别同比-1.2％/+0.2％,开工率呈现逐年上升态势,已由2019年的76％上升至2024年3月的89％,市场库存同样出现中枢性下移,2024年1-3月进口量为72.1万吨,同比+224.8％。历经4年产能端增量限制,电解铝价格弹性可期。且公司电解铝业务拥有自备电厂,位于成本曲线偏左侧;传统电力业务板块,公司火电装机规模为120万千瓦,所属霍林河坑口电厂依托露天煤矿而建,主要燃用自有低热值煤,运输成本低廉,是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。

   主业产能增量明确,绿电转型稳步推进。煤炭端,公司南露天煤矿200万吨/年产能核增于2023年8月已正式获得国家矿山安全局批复,标志着电投能源煤矿产能正式达到4800万/吨,预计2025年实现核增产能全部达产;电解铝端,大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目(扎铝二期项目)筹备进程,预计2025年电解铝产能将达到121万吨;风光新能源装机端,2023年公司多个新能源项目投产,截至2023年底新能源装机455万千瓦,相比2022年上升238万千瓦,预计十四五末达到700万千瓦以上,有望成为企业利润增长的又一支撑点。

   投资建议:近年来公司新能源业务稳步发展,主营业务收益稳定,电解铝格局持续优化。我们预测2024-2026年归母净利润分别为54.26/60.75/65.53亿元,对应PE分别为9x、8x、7x。参考公司近三年历史估值,我们给予公司2024年10倍目标PE,对应目标价24.20元,维持"推荐"评级。

   风险提示:绿电装机量不及预期,电解铝需求下滑,长协价格变动