博汇纸业(600966):23Q4环比改善,24年静待需求修复-点评报告

基本事件

   23A实现营收186.93亿元(同比+1.80％),归母净利1.82亿元(同比-20.27％),扣非归母净利1.21亿元(同比-45.42％)。单23Q4实现营收50.15亿元(同比+11.05％,环比-0.10％),归母净利2.75亿元(同比+171.44％,环比+8.43％),扣非归母净利3.32亿元(同比+185.33％,环比+37.37％)。24Q1营收43.98亿元(同比+5.69％,环比-12.30％),归母净利1.01亿元(同比+120.23％,环比-63.41％),扣非归母净利0.95亿元(同比+117.29％,环比-71.47％)。

   23A产销靓丽增长,Q4业绩持续改善

   23年公司纸制品销量429.52万吨(同比+21.18％),其中白纸板279.69万吨,文化纸84.05万吨,箱板纸54.16万吨,石膏护面纸11.62万吨。产量418.84万吨(同比+14.09％),其中白纸板271.20万吨,文化纸84.39万吨,箱板纸51.55万吨,石膏护面纸11.70万吨。分产品看,23年公司白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收119.41/42.45/4.66/18.32亿元,同比分别-8.86％/+105.92％/-10.73％/-11.16％,白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92％/12.54％/15.15％/5.25％,同比-2.71pct/+4.94pct/+2.14pct/+2.57pct。分地区看,23年公司国内/国外营收168.75/16.09亿元,毛利率分别为10.36％/15.82％,同比-0.02pct/-7.36pct。根据卓创,23Q4、24Q1白卡纸市场均价分别4897元/吨(同比-7.59％、环比+11.80％)、4761元/吨(同比-6.76％、环比-2.79％),Q1需求修复较为平缓,价格存在一定压力,随2024年内消费逐步修复,公司产品差异化占比提高,综合价格及盈利有望转好。

   盈利能力改善,现金流稳健向好,期间费用控制良好

   (1)利润率:23年公司实现毛利率10.83％(同比-0.82pct),实现归母净利率0.97％(同比-0.27pct)。单23Q4公司实现毛利率17.09％(同比+19.41pct,环比+1.28pct),实现归母净利率5.48％(同比+13.99pct,环比+0.43pct)。24Q1公司实现毛利率13.30％(同比+17.90pct,环比-3.79pct),实现归母净利率2.29％(同比+14.23pct,环比-3.19pct)

   (2)期间费用率:23年期间费用率为10.18％(同比+0.68pct),其中销售费用率为0.96％(同比+0.28pct),主要系销售人员增加导致薪酬增加所致。管理与研发费用率为6.83％(同比-0.25pct)。财务费用率为2.39％(同比+0.64pct),主要系汇兑损失增加所致。

   (3)营运效率与现金流:23年公司应收账款及票据10.47亿元(同比+1.97亿元),主要系本期开展票据池业务,质押银行承兑汇票增加所致。应付票据及账款合计54.98亿元(同比-7.41亿元)。存货24.96亿元(同比-12.32亿元),现金流方面,23年经营现金流净额为21.19亿元(同比+19.39亿元)。

   白卡龙头差异化产品占比提升,格局中长期有望优化

   公司为白卡纸龙头,始终以科技创新突破为驱动力,提升高附加值产品占比。山东基地将推动液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡,市场份额有望不断提升;江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构,通过废液的高效治理和资源回收利用,提升经济效益与成本效率,公司将持续推进江苏基地年产80万吨高档特种纸板扩建项目,看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。

   投资建议

   我们预计公司24-26年分别实现营收198/214/228亿元,同比+6％/+8％/+7％;对应归母净利润分别6.19/9.79/14.08亿元,同比分别+240％/+58％/+44％;对应PE分别为13X/8X/6X,维持"买入"评级。

   风险提示

   需求复苏低于预期,新增产能供给过多,产品价格涨幅不及预期。