水羊股份(300740):24Q1扣非+45％,稀缺品牌伊菲丹延续高增长

水羊股份23＆24Q1盈利超预期,利润空间持续扩大。(1)2023年:实现营收44.93亿/yoy-4.86％,归母净利润2.94亿/yoy+135.42％,利润增长超预期;毛利率为58.44％/yoy+5.32pct,来自高毛利品牌占比不断提升;销售费用为4.78亿,销售费用率略降1.70％至41.35％,主因费效管控有所加强;管理费用率略有提升、研发费率略降,折旧、装修费用有所增加。(2)23Q4:营收11.16亿/yoy-19.14％,御泥坊收入不及预期,但毛利率为59.72％、同比增加11.67％、伊菲丹实现高增长,归母净利润1.14亿,归母净利率实现10.23％。(3)24Q1:营收10.32亿元/yoy-1.36％,归母净利润0.40亿/yoy-23.25％,扣非净利润0.53亿/+45％。

   双业务共同打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。(1)自有品牌体系:①伊菲丹:推进品牌及产品梯队建设,拓新活动持续强化高奢定位,23年全球整体实现约100％增速,GMV首次破10亿元,飞瓜统计抖音渠道23年销售额3.9亿+,同比增长80％+;24Q1预期延续高增,抖音渠道同比增加超50％,主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加;防晒单品24M3抖音销量超5000件,预期后续新品将继续带来营收增长。②御泥坊:23年全面升级焕新,收入有所下降,24年5月计划对品牌进行升级,后续有望带来增速拐点。③其他品牌:大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智,均获高速增长,PA基本解决供应链问题、24Q1看整体趋势向好。(2)代理品牌体系:已形成"1+5+n"代理格局,23年强生内部调整,强生板块收入有所下降,预期未来将深入合作,强生代理业务占比降低。

   多渠道齐发力,数字化运营持续赋能品牌。(1)分销售模式:23年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为70.05％/yoy+3.67pct、20.58％/yoy+1.73pct、6.19％/yoy-2.29pct、3.18％/yoy-3.10pct,收入分别同比+0.40％、+3.89％、-30.53％、-51.89％。(2)线上渠道:公司以线上渠道为主,23年线上营收40.80亿/yoy-4.40％,占比90.79％/yoy+0.42pct;第三方平台收入占比82.63％,营收37.13亿/yoy-5.12％,自有平台收入占比8.16％,营收3.67亿/yoy+3.56％;23年第三方平台中淘系收入占比31.06％,营收13.96亿/yoy-26.70％,抖音收入占比25.24％,营收11.34亿/yoy+60.56％。

   投资建议:自有品牌:EDB增势良好,高奢属性持续提升高奢人群渗透率;御泥坊焕新升级暂不及预期,大水滴维持增长韧性。代理业务:步入稳定发展轨道,强生合作稳定,细分品类品牌有望完善布局。预计公司2024-2026年营收为51.22亿/58.89亿/66.55亿,归母净利润3.80亿/4.69亿/5.48亿,对应PE分别为18.4X/14.9X/12.7X,维持"增持"评级。

   风险提示:化妆品行业景气度下降风险;化妆品行业竞争加剧风险;战略推进不及预期风险;新产品推广情况不及预期。