国药一致(000028):"两广分销+全国零售"双网布局,"提质增效"加速业绩增长-公司深度报告

核心投资逻辑:我们认为国药一致具备"戴维斯双击"潜质。在估值方面国药一致当前PE-TTM估值约为12倍(近5年PE-TTM平均估值约为13倍,中特估PE估值峰值约17倍),当前估值仍存弹性空间。在业绩潜力方面,2023年国大药房净利率为2.16％(同比提升0.71个百分点)而可比公司净利率均值均维持在5％以上,叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程,未来国大药房净利率提升仍有潜力。

   两广分销"一体两翼"振翅飞:公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80％,医药分销业务规模位居首位,在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10％,其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升,子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据"一体两翼"的发展战略进行转型创新,向数字化、多元化综合服务转型。

   国大药房全国布局,盈利能力提升潜力较大:截至2023年末国大药房网络遍布20个省市自治区,覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17％,期间门店总数复合增速约为20％,但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看,国大药房处方药占比较高(2023年处方药占比约57％),而高毛利品种非药品和中药材占比较低,未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。

   四大联营企业创造稳健投资收益:国药一致工业投资的企业主要包括国药现代(公司持股12.46％,国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台)、致君坪山(公司持股49％,致君坪山聚焦现代中药产业＆高端化药制剂)、国药致君(公司持股49％,国药致君聚焦抗感染板块)、万乐药业(公司持股35.19％,万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台)。从投资收益构成上看,2023年国药现代贡献投资收益29％,致君坪山贡献26％,国药致君贡献23％,而万乐药业贡献22％。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年营业收入分别为806.88亿元、862.68亿元、922.51亿元,同比增速分别为7％、7％、7％,实现归母净利润分别为17.89亿元、19.82亿元、22.43亿元,同比分别增长12％11％、13％,对应当前股价PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑公司当前估值存在弹性空间,叠加国大药房产品结构优化＆提质增效加速,未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖,给予公司"买入"投资评级。

   风险因素:两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。