电投能源(002128):煤电贡献稳定利润,铝贡献弹性

铝价持续上行,"煤、铝、电力"三轮驱动空间打开。国内市场电解铝价格持续上行,截至4月10日,铝锭(中国市场价)19857元/吨,环比上周+504元/吨,比去年同期+1249元/吨。电投能源前身霍林河矿务局(证券曾用名:露天煤业),主要从事煤炭业务,主要煤种为褐煤(平均发热量为3100大卡/千克),具有低硫、低磷优势,主要销售给东北地区电厂,已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。2014年公司收购集团霍林河坑口发电100％股权,布局电力业务;2018年电投能源购买霍煤鸿骏(主要从事电解铝的生产销售)51％股权,快速布局电解铝业务,形成"煤+电+铝"联动。

   煤炭业务高长协韧性凸显。1)资源禀赋:公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权,截至2023年半年报,公司煤炭核准产能4600万吨,集团白音华二、三号矿合计产能3500万吨,土地使用证相关手续已办理完成,未来将持续推进白音华2、3号矿注入上市公司产能增量可期;2)销售结构:煤炭销售长协占比约85％(根据国家发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》长协煤价格区间按照蒙东褐煤3500大卡在200—300元/吨(含税)之间),市场煤占比约15％,供给公司内部火电厂煤炭量约1300万吨(约占总产能28.3％)。3)销售半径:公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区,已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。4)2023年上半年公司原煤产量2336万吨,同比+4.16％;2023年上半年原煤销量2314万吨,同比+3.67％。

   电解铝业务自备电厂低成本优势凸显。1)产能:公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线,全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法,所需主要原材料为氧化铝、碳块和氟化盐等,霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作,有望贡献产能增量;2)成本优势:公司电解铝所需用电基本来源180万千瓦自备火电厂及40万千瓦风电,内部电厂为非法人主体,为霍煤鸿骏内部生产单位;3)销售半径及结构:铝液主要销售给周边铝加工企业,铝锭及多品种铝主要销往东北、华北地区;4)2023年上半年电解铝产量42.92万吨,同比-0.15％,2023年上半年电解铝销量43.07万吨,同比+0.01％。

   电力业务"火电+新能源"齐头并进。1)火电:公司目前拥有火电装机300万千瓦(含循环经济火电装机180万千瓦),通辽霍林河坑口发电2×600MW机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。2)新能源:公司目前拥有新能源发电装机约450万千瓦,公司计划到"十四五"末新能源装机规模将达到1000万千瓦以上,成为企业利润增长的又一支撑点。目前新能源发电除循环经济项目105万千瓦外,其余约345万千瓦装机规模上网,未能新增新能源发电项目以上网为主。3)2023年上半年公司发电量445071万千瓦时(含光伏、风电),同比+9％,2023年上半年公司售电量416892万千瓦时(含光伏、风电),同比+13.3％。

   投资建议。成长＆弹性兼备,煤炭业务高长协比例韧性凸显,叠加产能进一步增量可期,电解铝业务有望受益于铝价上行阶段贡献业绩弹性,"煤、铝、电力"三轮驱动空间打开。考虑到铝价超预期上行,我们上调公司业绩预测,预计2023-2025年公司归母净利润分别为45亿元、55亿元、59亿元,对应PE分别为9.3、7.5、7.1。

   风险提示:资产注入不及预期,铝价大幅下跌,发电上网不及预期。