亿联网络(300628):经营拐点已现,云办公龙头有望迎"戴维斯双击"-深度报告

公司是全球企业通信筑路者。作为全球知名的企业通信与协作解决方案提供商,其主营企业通信终端产品。公司成立于2001年,2017年以来公司的产品SIP话机始终保持着全球市场占有率第一,2015年后公司逐步从音频通讯转向视频通信,构建VCS高清视频会议系统,开始构建基于VCS、软件终端及云服务平台的统一通信生态链。目前收入结构中,话机占比最大,视频会议和云办公终端占比提升;欧美地区占比超近80％。

   产品与渠道共振,铸造高利润壁垒。行业共性:音视频技术铸造技术护城河,产品高迭代维持高毛利率;公司优势:国内外协加工稳定+海外渠道完善,产品给渠道让利空间较大,得益于人力、供应链优势,公司价格比同行业对手低约20％-40％。

   短期,各产品线经营状况好转,24Q1归母净利润实现超30％增长。上市以来公司业绩增速一直处于高成长区间,23年因海外宏观经济承压且处于经销商去库存压力中。目前经销商整体库存量已回归至健康合理水平,同时下游需求恢复增长,三条产品线均得到较好回复,其中会议产品、云办公终端增长较为明显,二三曲线竞争力持续提升;23年耳麦产品重新优化后,销售环比提升,有望在24年发力。23年逐季度处于修复态势,23Q1-Q4公司归母净利润分别同比-13％/-7％/-9％/+3.2％。24Q1净利润预计实现32％-37％增长,向好趋势延续。

   中长期,视频会议和云办公接力成长;微软云办公产品不断升级,公司绑定Teams有望受益。受益混合办公需求高增,视频会议+云办公终端业务占比逐渐提升。会议产品受企业用户采购周期影响短期承压,仍是公司当下增长确定性和贡献度最强的业务线,伴随行业需求恢复未来有望重回高增;微软推出AIPC,将AI助手Copilot功能集成入全产品线,有望进一步提升Teams市占率,公司作为Teams稀缺生态合作商有望受益。混合办公趋势下对商务耳麦需求更强,凭借SIP话机音频技术和渠道的高度复用,新品类商务耳机业务后发优势明显,风险逐步出清,有望复现SIP话机在海外的成功。长期,前瞻布局助听器等新产品打开第四成长曲线:有望凭借积累深厚的音频技术+已有医疗行业客户渠道+极致产品打造能力开拓全新市场。

   投资建议:公司22年起因为国际关系、海外宏观经济、话机业务渗透率较高等因素,估值持续中枢持续下移,目前公司估值处于历史低位。我们看到23年公司业绩逐季修复,补库和下游需求高景气,24年业绩压制因素有望逐步解除,叠加绑定Teams有望带动会议等产品销售。我们预计公司24-25年可实现归母净利润26.56亿元、35.07亿元,对应PE为14x/11x,维持"推荐"评级。

   风险提示:全球宏观经济下行风险;汇率持续波动风险;新产品拓展不及预期风险;混合办公进展不及预期风险。