中青旅(600138):两镇景区稳步修复,跨境游业务静待花开-23年业绩点评

事件:公司发布2023年年报。1)23年公司实现营收96.35亿元,较19年-31.4％,归母净利润1.94亿元,较19年-65.9％,扣非归母净利润1.30亿元,较19年-69.3％;2)23Q4公司实现营收29亿元,较19年-35.7％,归母净利润-0.12亿元,扣非归母净利润-0.63亿元。

   分业务来看,旅行社业务营收12.3亿元,较19年-73.9％,毛利率13％,较19年+4.8pct;会展业务营收21.80亿元,较19年-18.4％,毛利率21.4％,较19年+1.2pct;景区业务营收17.20亿元,较19年-2.1％,毛利率75.1％,较19年-6.2pct;酒店业务营收4.05亿元,较19年-25.6％;房屋租赁营收1.89亿元,较19年+108.1％;房地产销售2280万元,较19年-94.6％。

   毛利端来看,23年公司毛利率24.5％,较19年+0.37pct,主要源于各业务恢复度不同及毛利率变化各异。费用端来看,期间费用率19.7％/+2.54pct,其中销售费率9.3％,较19年-1.6pct;管理费率7.9％,较19年+2.6pct,管理费用与19年基本一致,收入减少导致费率提升;财务费率2.4％,较19年+1.61pct,源于融资规模提高(用于现金流补充和疫情间客房投入)。费用提升导致利润端下滑,归母净利率2.0％,较19年-2.03pct。

   周边游需求承压,两镇仍处于修复阶段,出售濮院降低房产去化风险。疫后长线游兴起,对周边游形成分流,导致两镇景区客流承压,尚未完全恢复。23年乌镇强化休闲度假、文化会展综合型目的地优势,实现营收17.84亿元,较19年-18.1％,净利润2.84亿元,较19年-64.8％,接待游客772.07万人次,较19年-15.9％(其中东栅游客较19年-41.5％,西栅游客较19年+2.8％)。23年古北水镇聚焦精细化运营,深耕独特资源禀赋,实现营收7.35亿元,较19年-22.6％,接待游客152.36万人次,较19年-36.3％。此外,由于濮院景区整体规划较初期变化较大,导致建设周期、投资额、回报期等偏离原始预测,因此乌镇公司以2.54亿对价转让其持有的37.24％濮院股权,以降低整体房产去化风险。

   跨境游业务厉兵秣马,政策利好助推潜力释放。公司疫情前以出境游为旅行社业务核心,疫情期间在资源、产品端提前布局,与全球2000+家合作伙伴沟通紧密。23年以来,随着文旅部逐步陆续恢复出境团队游国家,公司有望稳步提升市占率和影响力,同时在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务。23年旅行社业务实现营收12.98亿元,经营持续向好,后续随着24年跨境旅游有望进入加速复苏通道,旅行社业务有望快速复苏。

   投资建议:我们看好公司两镇优质景区持续受益周边游及度假游趋势,多元业务协同韧性强,跨境游业务提前布局、业绩释放弹性较高。根据iFind一致预期,2024-26年归母净利润为4.52、5.67、5.96亿元,4月3日收盘价对应PE分别为17、14、13倍。

   风险因素:行业竞争加剧,项目建设不及预期,经营管理风险等。