中国中冶(601618):收入稳定增长,减值挤压业绩

营收+7.0％,归母净利-15.6％。2023年公司实现营业收入6338.7亿元,同比+7.0％,实现归母净利润86.7亿元,同比-15.6％。2023公司整体毛利率为9.69％,其中工程承包毛利率9.09％略有上升,矿产价格下跌导致资源开发业务毛利率下降,房地产业务毛利率继续下降至7.89％。

   新签合同+6.0％,海外新签+43.7％。2023年公司实现新签合同额14247.8亿元,同比+6.0％,其中新签海外合同额633.8亿元,同比+43.7％创历史新高,成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目,合同额67.2亿元,冶金建设龙头优势进一步巩固。分业务看,公司房建/基建/冶金/其他分别新签合同6835/2223/1745/2564亿元,同比+2.6％/-3.4％/+0.9％/+34.3％,房建和基建新签增长放缓拖累整体新签合同增速。

   矿产开发业务短期承压,增量铜矿值得期待。2023年公司资源开发业务实现营业收入68.16亿元,同比-23.1％,受金属资源价格年内震荡下行影响,资源开发毛利率为31.0％,较上年下滑5.4pct。公司旗下矿产项目产销量水平与去年基本齐平,巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿/巴基斯坦山达克铜金矿/巴基斯坦杜达铅锌矿营收同比-18.4％/+19.0％/-26.7％,权益净利润同比-18.9％/-45.4％/-59.4％。公司在营山达克铜矿275万吨/年采选扩规模工程完成建设,于2024年1月投产,新矿巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨,铜平均品位0.302％,阿富汗艾娜克铜矿已启动西矿区补充勘探。在铜价预期中长期上行的背景下,公司增量铜矿开发值得期待。

   减值计提规模增加挤压业绩。2023年公司减值损失89.5亿元,较上年增加80.4％,其中资产减值损失(主要包含合同资产减值损失)29.6亿元,信用减值损失(主要包含应收账款减值损失)59.9亿元。减值损失与营业收入的比值由上年的0.8％提高到1.4％,与归母净利润的比值由上年的48.3％提高到103.2％,显示减值对业绩变动的影响较大。

   工程结算进度滞后,现金流承压。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为58.9亿元,较2022年减少122.6亿元,归母净利现金含量由176.7％下降至68.0％。从收付现比角度看,公司收现比由2022年的88％进一步下降至77％,付现比由84％进一步下降至75％,收付现比的差值保证公司经营性现金流继续为正,但相较工程回款而言,公司对分包商的支付责任刚性相对更强,未来现金流出压力可能仍然较大。

   投资建议:下调盈利预测,下调至"增持"评级。公司作为冶金建设龙头企业,积极拓展非钢业务,结合工程技术优势,在多领域打造差异化竞争力,旗下矿产资源开发业务盈利能力相对较强,进一步扩产潜力较大。考虑到公司2024年新签和营收增长目标相对保守,经营性现金流承压,2024-2025年归母净利润预测由137.7/160.4亿元下调至86.85/92.95亿元,每股收益预测由0.66/0.77元下调至0.42/0.45元,与对应当前股价PE为8.0/7.5X,下调至"增持"评级。

   风险提示:宏观经济波动风险;国际经验风险;安全环保风险;海外新增矿产项目开发不及预期的风险;矿产资源价格波动的风险;财务风险等。