太平鸟(603877):控费力和资产质量提升带动业绩弹性,高质量增长可期-2023年年报点评

事件描述

   公司2023年实现营收、归母净利润、扣非归母净利润77.9、4.2、2.9亿元,同比变动-9.4％、+127.1％、扭亏3.16亿元。其中单Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润25.7、2.1、1.5亿元,同比变动+8.0％、+538％、扭亏1.84亿。

   事件评论

   女装延续调整下表现较弱,直营毛利率显著改善。

   分品牌:Q4加速关店叠加产品调整致使零售下滑,PB女装/男装/乐町/童装收入同比2021年-29.1％/-12.7％/-47.5％/-26.6％,毛利率同比2021年分别-0.1/+0.3/-17.0/+3.0pct,男装与童装收入与毛利率表现皆优于女装,预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关,乐町调整周期经营延续疲态。

   分渠道:变革调整下除加盟外各渠道下滑明显,Q4直营/加盟/线上营收同比2021年-33.5％/+0.1％/-37.7％,毛利率同比2021年分别+6.5/-3.9/-4.0pct。直营在货品结构优化和强折扣率管控带动下,收入降幅大但毛利率改善显著。加盟渠道提货贡献下营收韧性相对较强,但Q4毛利率大幅下滑,预计受老货处理影响。从渠道数量,Q4加速关闭低效门店,净关店326家(其中PB女装净关店137家),全年净关店940家。

   费用率优化和资产质量改善,带动业绩弹性释放。

   盈利能力:Q4毛利率同比2021Q4-1.9pct。期间费用率-3.25pct,其中Q4闭店下费用减少以及控制广宣下销售费用率同比-1.7pct,职工薪酬及股权激励费用下降下管理费用率同比-2.5pct。费用率优化叠加资产减值损失减少带动Q4净利率同比2021年+4.7pct至8.2％。

   营运质量:库存,2023年末库存15.1亿,同比-29％主因强化商品产销计划性管理下新品库存优化以及强化老品的消化。2023年两年及以上货品库存延续去年的低占比,仅3％(1年以内65％/1-2年32％),现有库存规模和结构健康。预计2024年强化商品企划下,库存延续下降;现金流方面,由于采购成本的下降及控费能力的增强,Q4公司经营性现金流净额同比+75.7％至10.0亿。

   短期,预计伴随公司门店恢复拓店、直营渠道利润率提升,公司有望延续利润弹性。长期,伴随公司架构调整,虽在控折扣及适度控费下流水增长或阶段性放缓,但经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性,切换至重内功驱动的利润弹性,更为持续且稳健。预计2024-2026年公司归母净利润为5.5、6.4、7.3亿,PE为14、12、10X,维持"买入"评级。

   风险提示

   1、零售环境波动;

   2、去库不及预期;

   3、费用投放转化效果弱。