桃李面包(603866):23年需求承压,24年以稳为主-年度点评

公司发布2023年度报告,23年收入/净利润同比+1.1％/-10.3％,收入稳定,利润下滑主要由于产能利用率低导致。24年公司以稳为主,保持新产能投放节奏、渠道布局丰富化,期待24年国内主业需求恢复。成本端受新增折旧增多影响,制造费用预计略有上升,净利率提升或略有压力,关注产能利用率恢复下利润率改善。我们预计24-25年EPS预测为0.36、0.36,对应24年PE19.1X,维持"强烈推荐"评级。

   事件:公司发布2023年报,23年收入/利润/扣非归母利润分别67.6亿/5.7亿/5.5亿,同比+1.1％/-10.3％/-12.3％。单Q4收入/利润/扣非归母利润分别16.9亿/1.1亿/1.1亿,同比+2.0％/-23.6％/-23.7％。公司23Q4现金回款19.5亿,同比增长2.2％,略高于收入增速,经营性净现金流1.6亿,同比下降35.1％,主要购买商品、接受劳务支付的现金增加。公司拟每10股派发现金红利1.8元(含税),派息比率50.16％。

   23年面包主业小幅增长,Q4低基数下主业增速环比改善。23年面包及糕点收入同比增长0.6％,其中,销量同比+0.7％,吨单价同比持平,吨成本同比+1.4％,成本上行主要由于折旧增多制造费用和人工费用上升,原料成本基本稳定。粽子、月饼、其他产品营收同比+27.8％/6.9％/49.9％,单Q4面包主业实现收入17.02亿,同比上升3.75％,低基数下增速环比改善。

   东北大本营市场表现仍有压力,华东华中相对较好。分区域看东北表现仍有压力,华东、华中相对较好。23年基地市场东北区域收入同比-2.3％(占比降至42％),华东/华北区域营收同比+6.9％/持平(占比分别31％/23％),华中、西北区域营收同比+2.0％/+1.3％,西南、华南同比-3％/-15％,华南降幅较大主要是分部间的会计抵消调整导致。单Q4看,西南、西北有所恢复,同比+2.9％/+6.2％,东北区域营收同比-3.1％,华北/华南/华中/华东地区收入同比-9.5％/-76.6％/-18.6％/-1.3％。公司继续保持华东及华北新市场开发力度,同时加大西北市场的开拓力度,年内经销商数量分别增加9、12、20家。

   产能利用率下降、返货率高位影响毛利率,全年净利率同比-1.1％。沈阳、青岛、泉州工厂新基地投产,整体产能利用率偏低(由22年81％下降至23年74％),叠加需求偏弱返货率高位,23年公司毛利率同比下降1.2pct,费用率稳定,全年净利率同比-1.1％。单Q4公司毛利率同比下降3.0pct,主要系新建产能未完全释放且前期费用较高,管理费用率同比-0.4％,Q4最终实现净利率6.78％,同比下降2.27pct。

   24年以稳为主,期待主业增速恢复。24年公司收入、利润增幅目标均为+5％、+5％,受短保面包需求复苏较弱影响,23年主业微增,24年公司保持新产能投放节奏、渠道布局丰富化,完善薄弱市场网点建设。目前公司投产产能合计50万吨,广西、长春、河南、上海、佛山工厂共22万吨仍在建设中,期待需求端逐步好转,产能利用率有所改善。成本端,面粉、油脂价格基本稳定,预计24年原材料成本保持稳定趋势。

   投资建议:面包主业需求承压,关注产能利用率恢复,维持"强烈推荐"投资评级。23年收入/净利润同比+1.1％/-10.3％,收入稳定,利润下滑主要由于产能利用率低导致。24年公司以稳为主,保持新产能投放节奏、渠道布局丰富化,期待24年国内主业需求恢复。成本端原料价格整体趋势稳定,受新增折旧增多影响,制造费用预计略有上升,净利率提升或略有压力,关注产能利用率恢复下利润率改善。我们预计24-25年EPS预测为0.36、0.36,对应24年PE19.1X,维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:宏观经济影响、行业竞争加剧、渠道变革影响、成本大幅上行、需求恢复不及预期等