新五丰(600975):"湘猪"国企老树生新芽,量增效优稳健前行中-深度研究

资要点:湖南生猪养殖国企。公司以供港澳活猪出口业务起家,是内地口岸主要的活猪出口商之一。2009年成立养殖发展部,开启境内生猪养殖业务。经历多次重整,2022年成功收购天心种业,成为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖唯一的生猪养殖全产业链企业,业务布局生猪养殖、肉猪屠宰、肉品销售。生猪养殖规模快速增长中:2018-2022年公司出栏量CAGR达25.12％;2023H1公司出栏生猪同比+95.79％。

   生猪养殖:大行业规模化程度空前提高,关注内外因共同驱动的产能调减加速。生猪养殖是名副其实的大行业:庞大且稳定的猪肉消费支撑超过万亿的市场规模。与此同时,生猪养殖现代化、规模化的进程正在多种因素的共同影响下空前加速。2023年,充裕的供给致使行业景气低迷,养殖场户陷入持续亏损。鉴于能繁母猪存栏自高点仅回落3.43％(截止2023年11月),且母猪生产效率提升,我们预计2024H1生猪供给或仍将较为充足。充裕的现实供给,悲观的未来预期,产能调减或正面临主动+被动双重催化:养殖企业的资金压力已不可小觑,多数企业扩产谨慎,部分企业甚至主动收缩产能;阶段性发生的疫情也是产能调减不可忽视的"被动"因素。产能调减加速便是驱动生猪养殖板块行情的核心催化剂,建议密切关注。除出栏增速与养殖成本优势外,当下应重点关注资金安全性强的标的:我们在年初便提出生猪养殖企业"择优"两大原则:出栏增速与养殖成本。行至当下,我们认为出栏量(增速)与成本优势依然是核心指标。但资金安全与否直接决定了养殖企业能否羽翼完好地度过周期底部,甚至也对企业在低迷期能否延续出栏量的增长、巩固和持续优化养殖成绩起到了至关重要的作用。我们认为新五丰即是在此三大方面均有突出优势的标的之一。

   升级租赁自养模式,疫病控制能力增强。公司从2015年开始便开始租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场以实现高质量快速发展。租赁自养相较于代养模式更容易实现养殖流程标准化,而相较于传统自养模式资金支出与投入更少。与此同时,近年来公司全面升级完善养殖生物安全体系,抵抗疫病能力显著提升,具体来看:①充分运用地域与环境优势建设养殖基地;②构建猪场四级防疫屏障体系;③提升员工主动防疫意识等。

   产能扩张持续推进,出栏增长是核心看点之一。公司产能扩张主要采取以租赁为主,辅以自建与改造的模式。2023年公司预计交付租赁猪场36个。公司种猪产能规模正进入快速增长期:截止2023年中,公司能繁母猪存栏19.8万头,后备母猪存栏7.6万头。在后续租赁母猪场产能的继续开拓与自建母猪场的完工建设背景下,公司年末母猪产能有望继续显著增长。产能的扩张为出栏量的增长"保驾护航":预计公司2023-2025年生猪出栏量300/500/700万头,CAGR达53％,处于行业领先水平。

   资金优势突出,保障公司安全度过"周期"底部。公司背靠国资背景平台,资金实力较强:杠杆水平相对较低(2023Q3资产负债率70.2％,低于行业平均水平,剔除租赁负债后应更低),融资成本也相较其他企业更低。与此同时,公司短期偿债压力较轻,信用授信也较为充裕。这些均为公司跨越周期底部的保障。

   首次覆盖,给予"增持"评级。公司作为国资背景的公司资金实力雄厚;升级租赁自养模式后,公司也在持续推进产能扩张,预计未来出栏增速行业领先。种猪效率的提升、饲料配方的优化与人员管理的升级将继续驱动公司优化养殖成绩,降低养殖成本。出栏增速、养殖成本、资金安全性高是公司的核心看点。我们预计公司2023-2025年实现营业收入72.03/107.27/148.10亿元,同比+46.0％/+48.9％/+38.1％;实现归母净利润-9.36/1.62/11.08亿元。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:产能投产计划推进不达预期;产能利用率低于预期;养殖成本上升;原材料价格波动等。