山东高速(600350):基于路产多元布局大交通,建设收尾业绩将迎稳增长-公司深度报告

聚焦山东路桥资产,基于主业布局大交通业务山东高速是全国高速公路龙头,通过"自有+托管"两种模式布局省内外优质路产,并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。1)路桥主业稳健经营,截至23H1运管总里程2932公里,其中自有路桥资产里程1555公里,受托管理里程1377公里;2)投资收益贡献增量,23Q1-Q3投资收益9.7亿元,占利润总额比例为23.1％,目前是公司利润重要构成;公司2017-2022年营收复合增速达20.2％,整体营收业绩增势向好,2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响,收入利润下滑,但23年前三季度受益于车流恢复,实现营收154.07亿元(同比+27.4％,同比19年同期+182.9％)、归母净利润25.84亿元(同比+13.4％,同比19年同期+21.8％)。

   路桥主业做强做优,稳健成长1)行业回暖助力增长:高速公路客货流量向好,催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3实现通行费收入81.77亿元,同比增长9.1％;长期省交通网规划指引方向,《山东省综合立体交通网规划纲要(2023-2035年)》中提出2035年全省高速公路里程数将达到15000公里,六车道及以上占比提升到50％以上,未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点;2)自有路产稳健经营,并购新路贡献增量:老路产方面,公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4％、51％。新路产方面,2018-2019年新收购的武荆高速、济晋高速,泸渝高速及2021年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产,为公司创造重要增量。

   改扩建积极推进,或量价齐升赋能成长量层面,参考济青高速改扩建成效,通车后第一年通行量同比大增50％左右,且车道数量提升+收费期限延长25年,收入端或长期受益;价层面,山东省高速公路费率政策调整,对2018年以后改扩建高速公路,如1类客车收费标准提升25％,价格带有望整体上浮。因此,改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。

   基于交通主业稳健投资,资本运营风险收窄1)横向并购纵向延伸,集团助力多元投资:公司在股权投资方面持续开拓,一方面横向并购高速公路主业项目,凭借自身充足现金流和集团优质资源注入,积极扩大高速公路主业资产规模,另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资;2)地产板块成功剥离,金融投资风险收窄:公司在价值投资方面,发挥现金流优势,积极获取"短平快"及风险可控的投资收益,一方面成功剥离地产板块,贡献可观收益,另一方面参与金融投资,风险逐步收窄。

   盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别33.25亿元、37.31亿元、40.74亿元,对应PE分别10倍、9倍、8倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为391亿元。公司作为全国高速公路龙头,省内外优质路产贡献稳定现金流,核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升,叠加稳健投资收益和分红,我们看好公司长远发展和优质股东回报,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险因素:改扩建进程不及预期;政策推进不及预期;投资风险超预期。