江铃汽车(000550):传奇越野车BRONCO国产化将改变公司投资逻辑-深度跟踪报告

Bronco为越野车的鼻祖之一、也是如今美国最热销的越野车型之一,在美国市场年销量10万辆以上、位列越野车第三名。我们认为Bronco凭借着国产化后的高性价比、强悍的越野能力、硬朗的外观和老牌越野车的盛名,很有希望成为越野车市场的新爆款。由于Bronco平均售价远高于公司其他车型、销量高增可期,高经营杠杆下有望释放较大利润弹性。公司有望成为福特在国内生产越野车、皮卡车等性能车型的生产基地,公司的产品调性、盈利能力等或将得到大幅提升。我们上调公司2023/24/25年的净利润预测为11.9/19.3/28.0亿元,给予公司2024年12-14倍PE,对应目标市值240亿-260亿元。上调评级至"买入"。

   当前国内越野车销量处于爆发阶段,我们认为优质供给有可能继续推高市场的销量空间,Bronco有望在此基础上对江铃汽车贡献较大弹性。

   公司业务重组、聚焦轻型商用车主业,主营产品包括JMC和福特两大品牌。公司为江铃投资与福特汽车的合资公司,两者分别持股41％和32％。为提高经营效率,公司暂停重卡等业务,减少自主乘用车品牌的投入,聚焦与福特合作的轻型商用车业务,2022年轻型商用车收入占比约70％。公司主要产品包括自主品牌JMC和合资品牌江铃福特两大品牌,其中JMC车型主要以轻型商用车为主,而福特以性能车、乘用车为主。根据中汽协数据,2023年1-9月,江铃福特品牌汽车销量7.6万辆,在公司销量占比34％。随着Ranger、Bronco等车型的生产销售,我们认为福特品牌在公司汽车销量中的占比有望进一步提升。

   公司有望成为福特性能车型的国内生产基地,新车型的投产不带来新增产能,盈利弹性可期。在8月的成都车展上,福特发布了全新的中国市场策略:江铃福特皮卡车型Ranger开启预售,同时推出"福特纵横(FordBeyond)"的全新渠道,将Ranger、Bronco等重磅车型纳入其中,旨在打造顶级越野生态圈,福特计划以越野车、皮卡车等性能车型打开中国市场。根据公司公告,2022年末公司设计产能33万辆,产能利用率85.3％;其中非承载式车身生产的轻客、皮卡、轻卡产能利用率分别为117.4％、158.7％和69.8％。在双班生产的前提下,公司非承载式车身生产产能(小蓝工厂)仍有富余,且公司具备撼路者等非承载式车型生产经验,预计无需新增产能。因此我们认为江铃福特Bronco、Ranger的生产预计不会明显增加公司的折旧摊销,利润弹性较大。长期看,公司有望成为福特在国内生产越野车、皮卡车等性能车型的生产基地,公司的产品调性、盈利能力等有望得到大幅提升。

   风险因素:宏观经济增速面临下行风险;商用车行业销量复苏不及预期;消费者越野车消费倾向低于预期;江铃福特Bronco消费者接受度低于预期;江铃福特Bronco产能爬坡速度低于预期。