中孚实业(600595):电解铝老兵,重整后再出发-深度报告

破产重整第三年,开启公司新篇章。公司成立于1993年,控股股东为豫联集团,主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块,分别具备75/57/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备,加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响,公司在2019年陷入ST危机,在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕,并在2022年成功摘帽。重整计划给定了公司2021-2023年归母净利润数值应分别不低于6/8/14亿元,或合计不低于28亿元。今年是公司重整再出发的第三年,由于2021、2022年的归母净利润均超额完成业绩承诺,据经营方案,2023年的归母净利润应不低于11亿元。

   公司电解铝权益产能仍有提升空间,同时公司也是罐料加工龙头。公司具备25万吨火电铝和50万吨水电铝产能,目前权益产能50万吨,待对中孚铝业25％股权收购完成后,权益产能将提升至63万吨,仍有上升空间。此外,公司还布局了50万吨再生铝项目,形成"绿色水电铝+再生铝"双重低碳发展优势。目前拥有铝加工产能57万吨,主要产品为易拉罐用罐体、罐盖、拉环,三类产品在总销量中占比80％左右,同时还有一台冷轧机组正在调试,投产后将具备69万吨产能。公司主要设备大部分进口,产品质量有保障,也已经通过了百威啤酒、可口可乐等厂商的认证,建立了稳固的销售渠道。

   电解铝触及产能天花板,供给无弹性,需求有韧性,冶炼利润持续增厚。截至2023年8月,国内电解铝开工率超过95％,达到历史新高,基本触及产能天花板,已失去供给弹性。2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地,水电供应稳定性不足,导致电解铝企业出现限电限产,使供给端更加脆弱,加剧供给瓶颈。需求端,2023年房地产竣工端向上的弹性较大,建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨,同比增速10％。电解铝行业可能长期供需错配,电解铝企业利润不断增厚。

   盈利预测与估值:我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79亿元,同比+10.77％/71.97％/13.93％,EPS分别为0.29/0.50/0.57元。通过多角度的估值,我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10元之间,相较于公司目前股价有28.56％-46.80％溢价空间,首次覆盖给与"买入"评级。

   风险提示:估值的风险;盈利预测的风险;铝价大幅波动的风险;市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险;煤矿生产安全事故再次发生的风险。