银都股份(603277):商餐设备龙头,开启北美快餐自动化第二赛道-投资价值分析报告

公司概况:以出口为主的国内商用餐饮设备龙头。公司以出口外销业务为主,2022年主营业务营业收入26.3亿元,其中外销营收25.1亿元,占主营业务营收95.4％;2022年美国子公司实现营业收入15.7亿元,占公司总营业收入约59％。公司收入规模国内行业第一,2022年主营业务商用制冷设备营收19.9亿元,占总营收比例75.4％;西厨设备营收4.31亿元,占总营收比例16.4％。

   公司拥有自主品牌,利润率较高,2022年销售毛利率37.8％,净利率16.9％。

   23H1公司实现收入13.32亿元/YoY-7.0％,归母净利润2.69亿元/YoY-3.2％。

   行业分析:北美商餐设备市场景气向上,机器视觉赋能,自动化替代市场广阔。

   (1)北美商餐设备空间143.2亿美元,2011-2021年CAGR4.8％,下游需求端市场持续保持增长:根据GrandViewResearch及新思界数据,2021年全球商用饮设备市场规模908.6亿美元,2020-2027年预计CAGR6.7％;根据NAFEM数据,2021年北美市场规模达到143.2亿美元,2011-2021年CAGR4.8％。其中,商用餐饮制冷设备在所有设备下游中份额占比最高,达到29％,2021年营收41.2亿美元,2011-2021年营收CAGR达到7.3％,显著高于4.8％的行业整体增速。北美RPI指数(餐厅绩效指数)自21Q1起持续大于100,行业下游需求端市场不断扩张,22Q4达到增速拐点,进入景气上行周期,对商用餐饮设备需求持续保持增长;(2)机器视觉技术进步赋能,多餐饮环节可实现自动化替代:随着机器视觉技术的蓬勃发展,机械设备对非标物体的识别能力得到完善,叠加机器视觉在应用端的成本下降,炸薯条等餐饮环节实现自动化替代逐渐成为可能;(3)北美商餐设备自动化市场广阔,经我们估算可实现人工替代潜在空间440亿美元:经我们估算,北美每年炸薯条人工费用达108亿美元,智能薯条机器人人工替代市场空间达70亿美元,预计单店一年内可实现投资回收。炸鸡、煎肉饼培根、咖啡制作、其他饮料制作及汉堡制作各餐饮环节替代空间同样巨大,如实现自动化替代渗透率80％,经我们估算将分别 节省人工费用51.8/51.8/32.3/77.8/51.8亿美元/年,共计266亿美元/年。

   公司分析:传统主业复苏,开启北美快餐自动化第二赛道。(1)传统业务复苏,未来利润增速有望上行:根据NationalRestaurantAssociation,与北美商餐设备市场需求端相关的核心指数RPI保持大于100,传统北美业务需求端复苏并持续扩张,RPI于22Q4达到增速拐点。公司两大主营业务商用餐饮制冷设备及西厨设备营收在2022年达到19.9亿/4.3亿元,毛利率达到37.9％/39.1％,未来随着新建产能达产及北美市场需求向上,有望实现收入及利润增速上行;(2)北美制冰机产品进入放量周期,增速显著:公司制冰机产品自2022年二季度起进入放量周期,2023H1实现销售额4300万元人民币,同比增长约60％,毛利率约40％。该产品主打美国市场,具备明显价格优势,未来市场份额有望大幅提高;(3)新品智能薯条机器人北美调试中,预计明年有望放量:2023年公司新推出的"智能薯条机器人"能提供无人化的薯条炸制方案,可实现包括薯条储藏、分配、油炸等功能,经公司调研,产品目前已送到北美市场客户试用,并逐步推向其他市场,预计明年有望放量;(4)公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势:相较国内其他公司,公司具备渠道壁垒,在美国形成全国性的销售及售后服务网络;相较美国公司,公司低成本优势明显;兴建泰国生产基地,降低美国关税对盈利能力 的影响。

   风险因素:不锈钢、发泡材料等原材料成本大幅上涨,公司毛利率降低,影响现金流;国际贸易政策及汇率波动,影响毛利率及净利率;市场竞争加剧,新产品无法适应市场需求,公司优势逐渐缩小甚至丧失;海外市场拓展不及预期,影响公司发展速度;海运运费上涨影响公司出口毛利率水平;万能蒸烤箱、智能薯条机器人等新产品拓展不及预期,对公司经营产生不利影响;美国市场需求不及预期。

   投资建议:公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头企业,主打自主品牌,2022年九成以上的营业收入来自于外销。2023年以来北美RPI指数经过增速拐点保持向上,商业餐饮行业下游需求端不断扩张,公司传统业务有望实现收入及利润增速上行。北美商业餐饮设备自动化市场广阔,公司推出的新产品"智能薯条机器人"有望帮助公司打开快餐自动化第二成长曲线,具有较好的成长性。我们预计公司2023/24/25年归母净利润为5.6/7.5/9.3亿元。参考可比公司九号公司(2023年Wind一致预期PE41x)、石头科技(2023年Wind一致预期PE24x)、科沃斯(2023年Wind一致预期PE18x)的估值水平,与可比公司相比,公司处于相似成长阶段,我们给予公司2023年25xPE估值水平,对应目标市值140亿元,折合目标价34元,维持公司"买入"评级。